Na začátku minulého století patřilo Česko k velmocem ve výstavbě vodních elektráren. Dnes je najdeme po menších i větších českých řekách a na jedné z největších, Labi, stojí jediné dvě elektrárny v Česku, které patří do skupiny Energo-Pro podnikatele Jaromíra Tesaře. Tento „neviditelný miliardář“, jak mu přezdívají média, založil své energetické impérium v roce 1994 v pardubických Svitavách. Po třiceti letech je jeho skupina největší český investor v oblasti vodní energetiky.

Z Česka, kde má dnes už pouze 1 % celkové instalované kapacity vodních elektráren, expandovala skupina Energo-Pro poprvé v roce 2000 do Bulharska, kde ovládla tři kaskády. V roce 2006 přidala Turecko a Gruzii (v těchto dvou zemích má dnes naprostou většinu elektráren) a před pár lety se podívala i do Španělska. Dnes v těchto zemích vlastní celkem 49 vodních elektráren s celkovou instalovanou kapacitou 1307 megawattů ke konci minulého roku. Ročně vyrobí průměrně 3,86 terawatthodin (pro srovnání, všechny vodní elektrárny v Česku za celý loňský rok vyrobily 2,3 terawatthodiny). V Bulharsku a Gruzii zároveň vlastní distribuční sítě elektřiny.

[pms-restrict]

Přehled instalované kapacity v jednotlivých zemích (v MW):

V uvedených evropských zemích investuje i nadále (loni na podzim třeba koupila deset vodních elektráren ve španělské Galicii), v současnosti ale pracuje také na expanzi mimo tento kontinent, a to konkrétně do Latinské Ameriky: v Kolumbii dostaví příští rok novou elektrárnu a v loňském roce začala pokukovat po Brazílii, kde letos v červnu podepsala smlouvu na koupi sedmi vodních elektráren s celkovou kapacitou 90 megawattů. Celou skupinu, která po světě zaměstnává kolem 10 tisíc lidí, vlastní česká společnost DKHI Holding Investments, jejímž jediným akcionářem je právě Jaromír Tesař.

Země, kde Energo-Pro působí:

Dluhopisy:

Skupina Energo-Pro se dluhopisy financuje dlouhodobě a ve velkém, například v loňském roce vydala emisi v Londýně za 7 miliard korun. V rámci Česka vydává dluhopisy společnost ENERGO-PRO Green Finance, která na českém dluhopisovém trhu zatím vydala pouze jednu emisi v roce 2020. Tehdejší emisi o objemu 650 milionů korun, která byla splatná loni v říjnu, prodávala J&T Banka a investoři za ní dostávali 6,5 % ročně.  Mateřská společnost DK Holding Investments za emisi ručila.

Nová emise, která vyšla v září, je skoro čtyřikrát větší. Firma poptává na trhu 2,5 mld. korun a může si říct i o 3,5 mld. korun. Nabídkou za to jsou zelené dluhopisy za 7,50 % ročně splatné v roce 2029, za kterými je i tentokrát J&T Banka. Emise je i tentokrát zajištěna ručením mateřské DK Holding Investments a přidána je i hromada kovenantů.

Kromě J&T Banky půjdou bondy zakoupit i v bance UniCredit, a to za 10 tisíc korun. Následně budou kótovány na pražské burze (kotačním agentem je též J&T Banka). Celkové náklady na přípravu a prodej emise by neměly přesáhnout 3 % celkového objemu emise, tedy 2,5 mld. korun (nebo 3,5 mld. korun v případě navýšení). S nákupem emise jsou ovšem spojeny i náklady pro investora v podobě bankovních poplatků, které dle aktuálních sazebníků činí:

• 0,15 % jmenovité hodnoty upisovaných dluhopisů u J&T BANKY, nejméně však na částku 2 tisíce korun
• 0,25 % jmenovité hodnoty upisovaných dluhopisů u UniCredit (+ pravidelné poplatky za vedení účtu cenných papírů, které nemají přesáhnout 0,20 % ročně)

Parametry nové emise:

Bondy jsou vydávány jako zelené, tedy určené na financování environmentálně prospěšných projektů. Připravené jsou v souladu se standardy GBP (Green Bond Principles) a GLP (Green Loan Principles) a jejich serióznost má dokazovat i nezávislý posudek od ratingové agentury S&P Global Ratings. Financovat by měly nepřekvapivě vodní energetiku, nevylučuje se ale ani jiná forma OZE jako solární a větrná energetika a podobné projekty v souladu s firemním rámcem pro zelené financování, což je specifický dokument, který popisuje, jak společnost hodlá získávat a využívat prostředky pro environmentálně udržitelné projekty.

Zajištění/kovenanty:

Emise je stejně jako ta z roku 2020 zajištěna ručením mateřské společnosti DK Holding Investments, a to až do výše 5,25 miliardy korun. Emise je také zajištěna zástavním právem prvního pořadí k:

• 131 kmenovým akciím v subholdingové společnosti ENERGO – PRO a.s., která vlastní většinu firem ve skupině. Počet těchto akcií odpovídal v září tohoto roku 34,47 % základního kapitálu společnosti.
• pohledávkám z vnitroskupinových úvěrů mezi emitentem a ručitelem

V budoucnu může být emise v případě potřeby dodatečně zajištěna zástavou k dalším akciím ENERGO – PRO nebo pohledávkám z vázaného účtu emitenta.

Mezi hlavní kovenanty patří:

1. Zákaz zajištění jiných dluhů

Emitent musí zajistit, že ani on, ani ručitel nevytvoří ani neumožní vytvoření žádného jiného zajištění.

2. Poměr zástavy vůči dluhu

Vyjádřené jako poměr LTV, definovaný jako objem této dluhopisové emise (kromě dluhopisů držených emitentem např. zpětným odkupem) ponížený o peníze na vázaném účtu / tržní hodnota zastavených akcií ENERGO – PRO (určená valuací). Pokud by došlo k porušení, spustí se časová lhůta, kdy má společnost čas na nápravu. Vázaným účtem je zde myšlen bankovní účet emitenta, na který přesune část výtěžku z dluhopisů (typicky 5-15 %) určenou právě na nápravu finančních kovenantů (equity cure).

3. Limit konsolidovaného zadlužení

Konsolidovaný ukazatel zadlužení, který je v podmínkách definován jako poměr konsolidovaného čistého zadlužení (minus hotovost a peněžní ekvivalenty) vůči konsolidované EBITDA, nesmí překročit hodnotu 4,75. Plnění kovenantu bude pravidelně testováno.

4. Zákaz navýšení zadluženosti

Emitent má zakázáno navyšovat své zadlužení kromě specifických případů jako např. refinancování těchto dluhopisů.

5. Transakce se spřízněnými osobami

Transakce členů skupiny DKHI se spřízněnými osobami mimo skupinu jsou povoleny pouze za tržních podmínek s výjimkou:

• transakcí výhradně mezi členy skupiny DKHI (s výjimkou členů skupiny EPAS)
• transakcí výhradně mezi členy skupiny EPAS
• transakce jakéhokoli člena skupiny DKHI (s výjimkou členů skupiny EPAS) jsou povoleny, pokud jejich celková hodnota v kalendářním roce nepřesáhne částku 15 milionů EUR nebo její ekvivalent.
• transakcí jakéhokoli člena skupiny EPAS, pokud jejich celková hodnota v kalendářním roce nepřesáhne částku 15 milionů EUR nebo její ekvivalent

6. Omezení zcizení majetku

Až do splacení dluhopisů je omezeno zcizení majetku skupiny s výjimkou těchto situací:

• prodej je proveden za podmínek odpovídajících běžným tržním podmínkám
• alespoň 75 % protiplnění je přijato v hotovosti nebo v peněžních ekvivalentech

7. Omezení přeměn:

Ručitel nesmí provést fúzi, rozdělení, převod majetku nebo jiné podobné přeměny.

8. Podřízenost:

Jakýkoli úvěr nebo půjčka, kterou emitent obdrží od ručitele nebo jeho přidružených osob, musí být smluvně podřízena závazkům emitenta vyplývajícím z této emise dluhopisů.

9. Využití výnosů:

Emitent musí poskytnout výnosy z emise ručiteli prostřednictvím vnitroskupinové úvěrové smlouvy, zajištěné smlouvou o zástavě vnitroskupinových pohledávek.

10. Informační povinnosti:

Emitent musí informovat administrátora o jakémkoliv porušení smlouvy nebo změně kontroly do pěti pracovních dnů od zjištění. Zároveň musí pravidelně zveřejňovat finanční výsledky i potvrzení o dodržování kovenantů.

Ekonomika:

Dluhopisy emituje účelová firma ENERGO-PRO Green Finance s.r.o., která bude výtěžek z těchto nebo budoucích dluhopisů půjčovat ostatním firmám ze skupiny DKHI. Emisi z roku 2020 má v současnosti již splacenou a žádné jiné dluhy aktuálně nemá, přičemž dle emisních podmínek se kromě této nové emise ani dál zadlužit nesmí (ledaže by tím tuto novou emisi refinancovala). Na konci minulého roku měla tato firma aktiva za 12 milionů korun, z toho 10 mil. vlastní kapitál a 2 miliony dluhy z obchodních vztahů.

V analýze se zaměříme na konsolidované finanční výkazy ENERGO-PRO, která tvoří přes 90 % tržeb holdingu DKHI. Tento subholding konsolidoval na konci roku 2023 aktiva v účetní hodnotě 2,091 miliardy eur, tedy cca 53 miliardy korun. Stálý majetek tvořil 4/5 všech aktiv, z toho největší položkou byla hmotná dlouhodobá aktiva, tedy hlavně vodní elektrárny. Ty jsou ve srovnání s ostatními typy dlouhodobých aktiv v mnoha ohledech velmi kvalitní – mají dlouhou životnost (50-100 let), stabilní poptávku s nízkou citlivostí na hospodářský cyklus a oproti jiným formám produkce elektřiny také nízká operační rizika (=jsou nenáročné na údržbu a nezávislé na povětrnostních podmínkách). Díky tomu jsou velmi spolehlivé.

Téměř čtvrtinu celkových aktiv tvořily dlouhodobé pohledávky za mateřskou společností DKHI Investments. Další cca osminu goodwill z akvizic, což souvisí s expanzí skupiny a může do budoucna představovat riziko na snížení hodnoty (impairment), pokud akvírovaný podnik podá horší výsledky, nebo pokud jsou jeho budoucí peněžní toky nižší, než se očekávalo. Goodwill je zároveň nehmotné aktivum, které nemá jasnou prodejní hodnotu ani přímé peněžní toky.

Při bilanční sumě 2,091 mld. eur měla skupina ENERGO-PRO 900 milionů eur ve vlastním kapitálu, který byl tvořen téměř výlučně nerozděleným ziskem. Dlouhodobé tvořily ve výši 957 milionů eur se skládaly ze čtyř dluhopisových emisí v celkové hodnotě 930 milionů eur, dalších 233 milionů eur bylo v krátkodobých závazcích jako neúročený dluh. Přibližně 54 % pasiv skupiny bylo tedy financováno závazky (krátkodobými i dlouhodobými), přičemž pro společnost v kapitálově náročném odvětví je míra zadlužení pod 60 % často považována za konzervativní. Společnost si vede dobře i v ukazatelích likvidity.

Skupina ENERGO-PRO měla v loňském roce konsolidované tržby 1,269 miliard eur, které pocházely především z lokálního prodeje elektřiny do sítě. Zisk EBITDA činil +322 milionů a i přes výrazný meziroční pokles tržeb (zejména kvůli snížení prodejních cen energií) dosáhla společnost na nejlepší EBITDA marži za poslední roky, jak můžeme vidět v této tabulce:  

Pokud jde o konsolidované výkazy mateřské společnosti DKHI, výsledovka vypadá dost podobně, jelikož většina tržeb jde stejně za ENERGO-PRO a příliš se neliší ani EBITDA a čistý zisk. Trochu jinak to ale vypadá u pasiv, kde se míra zadlužení mění z 45 % na cca 70 %. Oproti subholdingu ENERGO-PRO má holding DKHI sice jen o 4 % vyšší bilanční sumu, ale horší poměr ekvity a dluhů.

Závěr:

Těší nás, že po nějaké době můžeme na dluhopisovém trhu opět přivítat kvalitního emitenta. Tento má třicetiletou historii v provozování vodních elektráren, v současnosti na trzích v několika zemích, což mu zajišťuje stabilní diverzifikovanou poptávku a jistou tržní a geografickou odolnost vůči krizím. Jeho budoucí vyhlídky také nevypadají špatně s ohledem na to, že vyrábí elektřinu z čistých zdrojů, které mají v příštích dekádách zamávat s tím, jak se vyrábí elektřina. Společnost si vede dobře i po ekonomické stránce a její finanční výsledky se v čase i díky novým akvizicím stále zlepšují. Pokud jde o dluhopisy, J&T Banka odvedla solidní práci, je pouze škoda, že zástava věřitelům nedává majoritní podíl. Přesto se jedná o lákavou emisi a nabízený výnos 7,5 % na příštích pět let by se měl investorům líbit.

[/pms-restrict]