Každý týden slyšíme, že někde něco zdražilo, co zpomalilo růst, nebo proč zase někde zkrachovala firma. Když se v médiích mluví o ekonomice, opakují se ta samá slova: poptávka, HDP, inflace, nezaměstnanost, státní rozpočet, produktivita, sentiment domácností. To všechno je ale jenom popis následků, nikoliv řešení příčin. Když zalistujeme v učebnicích ekonomie, tak se dočteme, že ekonomiku řídí především nabídka a poptávka. Ekonomiku po celém světě ale v praxi řídí něco úplně jiného, a média na to zdaleka nekladou takový důraz.
[pms-restrict]
Problém ekonomické teorie je v tom, že předpokládá neustále se měnící poptávku, která závisí na nějakém sentimentu domácností nebo jejich aktuální chuti utrácet. Ano, existují sice agregátní změny v preferencích, jako třeba během covidové pandemie, které mohou zamávat s tím, jak kvůli změně poptávky rostou nebo padají celé sektory, ale samotná poptávka je ve skutečnosti čistě reakční element, který jen reaguje na jinou věc, která se odehrává v ekonomice dříve, než se to projeví na změně poptávky v reálné ekonomice. Tou věcí jsou kapitálové toky, které v ekonomice ovlivňují vše ostatní, a samy závisí pouze na aktuálním monetárním prostřední, které je tím skutečným hybatelem ekonomik.
Recesi nezpůsobují lidé, kteří méně nakupují. Dochází k ní tehdy, když se stahuje úvěrová nabídka – tedy v prostředí zpřísněné měnové politiky. A kdo ovládá tento kohoutek? Nejsou to spotřebitelé, jsou to centrální banky. Jsou to právě ony, kdo určuje například to, zda průměrně schopný finanční ředitel dokáže refinancovat firemní závazky, nebo jestli firmu semele náhlý skok v nákladech na dluh. Každé zvýšení úrokových sazeb se do ekonomiky propisuje jako řízená demolice – cíleně likviduje ty podniky, které nemají dostatečně silné cash flow.
A naopak, každé snížení sazeb je jen formou umělého dýchání pro firmy, které by za běžných podmínek už dávno neexistovaly. Stačí se podívat na vývoj v poslední dekádě, kdy nulové nebo záporné sazby nafoukly celé sektory firem, jejichž byznys modely by bez levného penězovodu neměly šanci. Jakmile centrální banka utáhne pro tyto firmy kohoutky (často včetně těch veřejně obchodovaných), tyto sektory najednou „ztrácejí konkurenceschopnost“ nebo „reagují na pokles poptávky“, což jsou jen zástupné výrazy pro to, že nezvládly vyšší cenu kapitálu. Centrální banka tak ve skutečnosti rozhoduje, kdo zůstane na trhu a kdo padne. Její měnové prostředí totiž ovlivňuje kapitálové toky, a ty jako jediné skutečně ovlivňují poptávku, cenu investičních aktiv nebo měnové kurzy.
Platí to pro celé HDP. Lidé věří v měnu, a každá jednotka měny má proto potenciál vytvořit malou část HDP, pokud se promění v kapitálový tok. A ten, kdo kontroluje, kolik těchto peněz bude moci vytvářet HDP v ekonomice jsou centrální banky. Krátkodobě toto HDP skutečně zvyšuje, dlouhodobě to může vytvořit inflaci. K tomu přidejte to, že je v ekonomice v každý moment teoreticky nekonečno investičních příležitostí, které za daných podmínek dávají větší, menší nebo žádný ekonomický smysl. A nakolik tohle platí určuje právě cena kapitálu.
Když jsou peníze dražší, kapitál proudí jen do těch nejlepších příležitostí s nejvyšší očekávanou návratností, protože ty ostatní se při této ceně kapitálu vyplatí podle očekávání méně nebo vůbec. Naopak když jsou peníze levné, je ziskovějších mnohem více investičních příležitostí a firmy více expandují. Jejich expanze logicky zvyšuje zaměstnanost, protože naberou více lidí. Růst zaměstnanosti zvyšuje tlak na růst mezd, protože firmy musí o pracovníky „více bojovat“. Růst mezd zase zvyšuje poptávku, protože lidé jsou najednou bohatší a zároveň jich má více práci. A tím pokles ceny peněz vytvořil krátkodobý ekonomický růst (=růst HDP) a zvýšená agregátní poptávka na tento impuls pouze dále reagovala, a to díky tomu, že lidem zkrátka rostly mzdy a více jich mělo práci.
Díky sazbám a kvantitativnímu uvolňování je takto ekonomika držena naživu již od roku 2008. Větší krize nepřišla ani v letech 2022–2023 kdy centrální banky po celém světě přistoupily k prudkému zvyšování úrokových sazeb v reakci na bezprecedentní inflaci způsobenou postcovidovým oživením, narušením dodavatelských řetězců a energetickou krizí. Důvodem byla relativně silná výchozí pozice domácností i firem: během pandemie došlo k masivnímu fiskálnímu stimulu, růstu úspor a výraznému snížení zadlužení u některých segmentů populace, což domácnostem pomohlo odolat růstu nákladů spojeným s vyššími sazbami. Stejně i firemní sektor ve většině rozvinutých zemí vstupoval do období vysokých sazeb s relativně nízkým úvěrovým rizikem. Mnoho společností si zajistilo financování za nízké sazby ještě před jejich růstem a měly dostatečné hotovostní rezervy, aby zvládly zpomalení ekonomiky.
Navíc centrální banky (jako například ECB nebo americký Fed) sazby sice zvýšily, ale zároveň postupovaly opatrně při stahování likvidity, ať už formou kvantitativního utahování, nebo skrze úvěrové programy. To pomohlo předejít destabilizaci bankovního sektoru a finančních trhů. Toto zvýšení sazeb tak v globálním měřítku vedlo pouze k ochlazení ekonomické aktivity, utažení úvěrových podmínek a poklesu investic, ale nedoprovázely ho bankovní pády ani masivní neschopnost splácet. Namísto okamžitého šoku se světová ekonomika dostala do stavu „pozitivního otřesu“ – fáze, kdy se vysoké sazby promítají pomalu a nerovnoměrně. Navzdory tomuto zpřísnění monetárního prostředí v posledních letech však globální finanční trh zůstává i nadále plný likvidity, kvůli čemuž se celá řada aktiv zcela odpoutala od fundamentu a roste jen díky mediálním narativům.
Rozhodujícím faktorem toho, jestli firma padne nebo ne, tedy není samotná poptávka, ale schopnost obsluhovat dluh. Tedy otázka, zda firma zvládne přežít aktuální cenu kapitálu za rozhodnutí, která učinila v minulosti. To je ta skutečná hra. Představme si výrobní firmu, která nabízí stabilní produkt bez výkyvů způsobených módními trendy. Její tržby jsou relativně předvídatelné a poptávka jí neklesá. Jenže v okamžiku, kdy prudce vzrostou úrokové sazby a firma je financována převážně dluhem, se situace dramaticky mění. Najednou se neřeší, jak moc chtějí lidé její produkt, ale jestli zvládne splácet závazky. V takovém prostředí má podnik v podstatě jen dvě možnosti: začít drasticky škrtat náklady, propouštět a zastavovat nové projekty, nebo se pomalu propadat do spirály zpožděných plateb, odložených investic a krizových revizí strategie. A to všechno bez ohledu na to, jak kvalitní a žádaný je jeho produkt.
A právě proto je dobré vnímat ekonomiku nejen skrze spotřebu a poptávku, ale i skrze samotné podmínky, za kterých se kapitál pohybuje. Když se mění tyto podmínky, mění se tím chování firem, bank i domácností. Ne proto, že by všichni náhle změnili své preference, ale protože se změnila motivace. Kapitál totiž proudí směrem, který mu dovolí poměr nákladů, výnosů a dostupnosti financování. S každou změnou se mění i směr toku kapitálu v ekonomice. Změna jeho proudu z dosavadních sektorů do jiných vytvoří situaci, kdy najednou některé projekty přestávají dávat smysl a jiné naopak začnou. Ne proto, že by se změnila lidská potřeba nebo technologie, ale protože systém jemně přenastavil podmínky hry. Tyto posuny často nevypadají dramaticky, ale jejich dopad na podniky je obrovský. Vidíme to na dluhopisovém trhu, kde často rozhoduje, jak dlouho dokáže firma přežít na dluhu, který se jí daří dlouhodobě otáčet. I na něm centrální banka nepřímo ovlivňuje zájem investorů, protože změnou svých sazeb mění relativní atraktivitu ostatních investic.
Imunní nejsou ani firmy, které na dluh spoléhat nemusejí. Může se zdát, že pokud podnik nečerpá úvěry a financuje se pouze z vlastních zdrojů, není při zpřísnění měnové politiky nijak ohrožen. V praxi je ale provázanost ekonomického ekosystému mnohem hlubší, než aby to byla pravda. I firma s nulovým zadlužením je závislá na svých zákaznících, dodavatelích a partnerech, a právě ti se často na dluh spoléhají. Když se zhorší dostupnost financování, jejich schopnost utrácet nebo růst se zpomalí. To se následně odrazí i na příjmech jinak stabilní a zdravé firmy. Ekonomická izolace je iluze, v praxi jsou všichni aktéři součástí širší sítě, kde se změna podmínek projeví jako domino. To, že firma sama nečerpá dluh, neznamená, že je chráněna třeba před změnami ve vnímání její hodnoty. Ocenění firem (ať už veřejně obchodovaných nebo soukromých) velmi silně reaguje na vývoj nákladů kapitálu. Když jsou sazby nízké, násobky zisků rostou. Když se sazby zvednou, trh často přehodnocuje, za kolik je ochoten firmu ocenit, bez ohledu na její skutečný výkon.
Zásadní roli hraje také otázka růstu. I firma, která reinvestuje výhradně vlastní zisk, potřebuje v určité fázi akumulovat hotovost na nové projekty, rozšíření kapacit nebo vstup na nové trhy. A mezitím může být vytlačena agresivnějšími konkurenty, kteří čerpají externí kapitál a rostou rychleji, i za cenu dočasných ztrát. Růst ve světě financí je závod, a pravidla tohoto závodu určuje právě to, kdo má jak snadný přístup ke kapitálu. Nakonec je třeba si uvědomit, že ekonomické prostředí ovlivňuje i samotné fungování trhu. Pokud v odvětví kvůli vyšším nákladům na financování začnou krachovat slabší hráči, mění se konkurenční dynamika, dostupnost lidí, tlak na marže i cenová politika. Firma bez dluhu se sice může cítit stabilněji, ale plave ve stejném oceánu jako ostatní. Její výhoda tak spočívá spíše ve schopnosti přežít rozbouřené vody, než v možnosti jim zcela uniknout.
Právě proto bývá běžnému pozorovateli těžké pochopit, proč jedna firma roste a druhá končí, i když na první pohled dělají podobné věci. Rozdíl často není v samotném produktu, ale v tom, jak zvládají navigovat prostředí, jehož pravidla se mění na úrovni, kterou málokdo aktivně sleduje. Z pohledu investora nebo analytika se tak vyplatí dívat se nejen na výkazy a tržní trendy, ale i na to, jak se mění samotné podmínky financování v rámci celého systému. Jsou to právě tyto změny, které nejčastěji rozhodují o tom, kdo bude mít příští rok přístup ke kapitálu, a kdo ne.
[/pms-restrict]
