[pms-restrict]

Na český trh s firemními dluhopisy přistála nová dluhopisová emise od společnosti Auctor Finance CZ, kterou plně vlastní český holding v čele s holdingovou společností Auctor Holding. Jedná se o samostatnou součást kyperského impéria J&T Private Equity Group, do kterého se od roku 2013 vyčlenily nebankovní aktiva finanční části skupiny J&T, do které patří J&T Banka a další firmy z finančního sektoru. Obě tyto skupiny dnes majoritně vlastní rodiny dvojice Jakabovič & Tkáč, kteří stáli u vzniku v devadesátých letech.

Kyperská společnost J&T Private Equity Group (JTPEG) je dnes v roli takového tichého kmotra, pod kterého spadá veškerý majetek obou rodin nespojený s bankovnictvím a finančnictvím. Většinu jeho aktiv se před pár lety rozhodly Tkáč a Jakabovič vlastnit skrze fond J&T Arch Investments a otevřít se tak veřejnosti. A o fond byl a je zájem. Dnes je se 120+ miliardami aktiv největším fondem kvalifikovaných investorů u nás, přičemž jeho majetkem jsou pozice hlavně v energetických skupinách jako EPH nebo ČEZ. Kapitál rodiny zakladatelů vlastní asi 53 % investičních akcií.

Dnes je JTPEG jedna z nejvýznamnějších private equity struktur ve střední Evropě, která má díky dokonale zvládnutému finančnímu inženýringu velice snadný přístup ke kapitálu, know-how v oblasti ideálního mezinárodního strukturování a daňové optimalizace, i znalosti jurisdikčních výhod. Její součástí je i náš dnešní emitent Auctor Finance CZ a jeho holding, který se zaměřuje na Chorvatsko. V dané zemi vlastní velkoobchodníka léků Medika a síť hotelů pod značkou Aminess Hospitality Group.

Velkoobchod s farmaceutiky:

Medika je největším farmaceutickým velkoobchodníkem v Chorvatsku. Zajišťuje nákup léčiv od výrobců a jejich distribuci do nemocnic, klinik a lékáren po celé zemi a současně provozuje 81 maloobchodních lékáren pod značkou Prima Pharme. V roce 2024 dosáhla tržeb zhruba 832 milionů eur a vykázala EBITDA ve výši 28 milionů eur, přičemž cca 90 % obratu pochází z velkoobchodu a zbytek z vlastní maloobchodní sítě.

Logistické zázemí tvoří čtyři distribuční centra a digitální platforma Pharmeria, která rozvíjí online B2B prodej léčiv. Hlavním odběratelem je státní zdravotnický sektor, což zaručuje stabilní poptávku, zároveň však způsobuje dlouhé platební lhůty, takže Medika pracuje s vysokou potřebou provozního kapitálu.

Hotelová síť:

Hotelová divize sdružená pod značkou Aminess se rovněž soustředí na Chorvatsko. V roce 2024 dosáhla tržeb kolem 111 milionů eur, čímž se zařadila na čtvrté místo mezi chorvatskými hotelovými operátory podle výnosů. Přibližně 73 milionů eur pocházelo z hotelových kapacit a 33 milionů eur z kempů, zbytek z doprovodných služeb.

Podnikatelský model této divize kombinuje vlastnictví nemovitostí s tzv. asset-light modelem, kdy řídí cizí hotely na základě manažerských smluv a rozšiřuje tak značku bez nutnosti masivních investic do realit. Portfolium zahrnuje mimo jiné Hoteli Njivice, HTP Korčula nebo projekty Romana (Makarská) a Nova Camping na ostrově Pag.

Ekonomika:

Analýza majetku a zadlužení:

Byznys celé skupiny je financován z velké části z cizích zdrojů: zadlužení na konci 2024 tvořilo skoro 77% kons. aktiv. Čistý finanční dluh stoupl meziročně ze 565 milionů eur na 618 milionů eur, což odpovídá přibližně 3,8násobku EBITDA. Vlastní kapitál se zvýšil ze 141 milionů eur na 160 milionů eur, a to především díky nerozděleným ziskům. Celková aktiva rostla především v položkách pracovního kapitálu, tedy v pohledávkách a zásobách, které se zvyšují souběžně s obratem. Struktura bilance tak ukazuje jak vysokou finanční páku, tak ale i postupný růst vlastního kapitálu.

Analýza tržeb, zisku/ztráty a cash flow:

Konsolidované tržby skupiny Auctor dosáhly v roce 2024 přibližně 938 milionů eur, z čehož na Mediku připadá zhruba 89 % a na Aminess zbylých 11 %. Loňský výsledek představuje meziroční nárůst o 12 % z předchozích 841 milionů eur, přičemž z větší části šlo o organický růst. Ve farmaceutické divizi pokračoval stabilní odbyt směrem ke státním nemocnicím i soukromým lékárnám, zatímco hotelová síť těžila z oživení chorvatského cestovního ruchu a zvyšovala obsazenost i průměrné ceny. Provozní zisk vzrostl z +28 milionu eur na +40 milionů eur. Čisté finanční náklady tento zisk stáhly o -16 milionů eur, čistý zisk tak dosáhl na +21 milionů eur (=téměř dvojnásobek oproti roku 2023).

Přestože skupina Auctor v roce 2024 dokázala navýšit tržby i zisk, provozní peněžní tok byl v loňském roce záporný, když dosáhl odlivu -9 milionů eur, což navazuje na podobný trend roku 2023, kdy čistý provozní cash flow skončil -8 milionů eur.  Hlavní příčinou není ziskovost, ale pracovní kapitál: firmě roste objem pohledávek i zásob. Bez těchto pohybů by samotné provozní činnosti generovaly výrazně kladný peněžní tok: před změnami pracovního kapitálu totiž hospodaření přineslo více než +65 milionů eur, což potvrzuje, že základní operace obou divizí jsou rentabilní.

Investiční část CF byla loni mírně v plusu, jelikož skupina prodala nepotřebná aktiva a inkasovala zhruba +4,5 milionů eur, zatímco ještě předchozí rok pro ni investice znamenaly čistý odliv peněz ve výši přes -42 milionů eur, a to především kvůli akvizičním výdajům. Chybějící likviditu management částečně pokryl novým dluhem a minoritním navýšením vlastního kapitálu, dohromady ve výši přibližně +6 milionů eur. Celkový obraz tedy ukazuje firmu, která je zisková a růstově zaměřená, avšak současně kapitálově náročná a závislá na externím financování i příležitostných prodejích majetku. Alespoň dokud se jí nepodaří zlepšit cyklus pracovního kapitálu (zejména dlouhé splatnosti ve zdravotnickém segmentu).

Výhody toho být součástí JTPEG:

Skupina Auctor nepůsobí izolovaně, ale jako jeden z dílů mnohem širší investiční skládačky J&T Private Equity Group, jedno z nejvlivnějších soukromých investičních impérií ve střední Evropě. To od svého vzniku v roce 2013 nakupuje podniky, restrukturalizuje je, zvyšuje jejich hodnotu a ve vhodný okamžik zvažuje prodej nebo uvedení na burzu. Ve finále se tak ukazuje, že atraktivita Auctoru nespočívá pouze v tom, že pod jednou střechou sdružuje předního chorvatského distributora léčiv a čtvrtého největšího hotelového provozovatele v zemi, ale i v tom, jak jsou tyto podniky vlastněny a řízeny prostřednictvím vícevrstvé holdingové struktury napojené na J&T PEG. Celý model byl od počátku koncipován nikoli primárně pro provozní efektivitu, ale pro maximální flexibilitu kapitálu, daňovou optimalizaci, možnost rychle uskutečnit strategické prodeje a schopnost téměř okamžitě přelévat hotovost mezi jednotlivými entitami podle aktuálních potřeb. Velké private-equity skupiny, mezi něž patří i J&T, si totiž systematicky dlouhodobě vytvářejí síť odborníků (právníků, regulatorních specialistů či bývalých úředníků), kteří jim usnadňují orientaci v administrativních postupech a právních předpisech při akvizicích nebo prodejích firem a kteří jim pomáhají proplout byrokracií při akvizici nebo exitu firem napříč státy.

V praxi to znamená, že Auctor sice formálně vlastní farmaceutickou Mediku a hotelovou síť Aminess, ale může čerpat z výhod a efektivity celé architektury mateřské firmy JTPEG. Auctor sám je totiž uvnitř mnohem většího stroje, jenž umí přesně odhadnout, kdy a kde lze z každého eura získat nejvyšší návratnost.  Pro běžnou samostatnou firmu by taková struktura byla nákladově i administrativně neúnosná, avšak holding s trvalým přístupem k prvotřídním právním a daňovým službám a k širokému kapitálovému zázemí dokáže z podobně komplexního uspořádání vytěžit maximum. Tak třeba v rámci geografické optimalizace: holding sídlí na Kypru, kde těží z nízké sazby daně z příjmu právnických osob a široké sítě unijních smluv o zabránění dvojímu zdanění. Dluhopisy se emitují v Česku a provozní aktiva se nacházejí převážně v Chorvatsku, kde však skupina nechce zbytečně odvádět plnou daňovou sazbu. Zisky z chorvatských společností se proto přesouvají do kyperské mateřské firmy prostřednictvím mezifiremních půjček, licenčních poplatků a manažerských smluv a následně se financují prostřednictvím českých dluhopisů. Výsledkem je daňová optimalizace napříč jurisdikcemi, která legálně minimalizuje celkové daňové zatížení.

V určitých oblastech by paralelou mohl být konglomerát Berkshire Hathaway, přestože i zde existují podstatné odlišnosti. Oba holdingy sice vlastní více podniků, část z nich 100% a část jen menšinově, oba směřují provozní peněžní toky z dceřiných firem do centrálního rozhodovacího centra a oba jsou vystavěny tak, aby byly daňově efektivní, právně chráněné a dlouhodobě pružné. Shodně se zaměřují spíše na alokaci kapitálu než na každodenní řízení provozu jednotlivých divizí. Zásadní rozdíl ovšem spočívá v tom, že Berkshire Hathaway preferuje akvizice stabilních podniků s vysokým cash flow, které drží po desítky let a zřídka prodává, zatímco J&T PEG sází na výraznější finanční inženýrství, vyšší využití dluhu, propracované strukturování SPV společností a rychlejší vstup i výstup z investic prostřednictvím burzovních úpisů, refinancování, fúzí či postupného rozprodeje majetku. Berkshire navíc velkou část hodnoty drží ve veřejně kótovaných akciích a musí se veřejně zpovídat trhu. Naopak J&T PEG operuje převážně v soukromém prostoru bez nutnosti čtvrtletních kontrol.

V případě Aucroru skupina J&T PEG prosazuje v hotelovém segmentu takzvaný „asset-light“ model.  V praxi to znamená, že hotely převážně pronajímá či spravuje místo toho, aby je kupovala. Stejně tak ve farmaceutické divizi vlastní smlouvy a logistiku, nikoli samotné továrny. Díky tomu dokáže rychle rozšiřovat provoz bez velkých vstupních investic a udržuje si nízké riziko. Efektivně může využívat i vlastní kapitál, který může extrahovat z papírového růstu bez nutnosti prodeje. Typický postup vypadá následovně: skupina pořídí aktivum (například hotel) s využitím úvěru, zlepší jeho provozní ziskovost a počká, až jeho tržní hodnota vzroste. Poté požádá banku o nový úvěr založený na vyšším ocenění, původní úvěr refinancuje a rozdíl mezi starým a novým dluhem si stáhne jako volnou hotovost, aniž by musela aktivum prodat. Touto cestou se bilanční nárůst hodnoty promění v reálné peněžní toky, které lze reinvestovat do dalších akvizic.

Na rozdíl od většiny tradičních private-equity fondů, které koupí podnik, restrukturalizují jej a posléze prodají nebo uvedou na burzu jako jeden celek, J&T PEG od počátku konstruuje jednotlivé části akvírovaného byznysu do oddělených právních entit. Značka, nemovitý majetek a provozní společnost tak existují v samostatných jurisdikčních obalech. Díky této struktuře může skupina prodat pouze hotelový provoz a nadále vlastnit pozemky, umí uvést značku na burzu a přitom si podržet rozhodující vliv prostřednictvím kyperské holdingové společnosti, případně refinancovat nemovitý majetek, zatímco provozní část zůstane privátní. Každá vrstva podniku je tedy od začátku připravena k oddělení, zpeněžení či novému právnímu uspořádání podle aktuálních podmínek na trhu, což poskytuje výrazně větší flexibilitu a rychlost výstupu, než nabízí standardní private-equity model. Bez J&T PEG by se Auctor omezil na chorvatského distributora léčiv, menší regionální hotelovou značku a dva manažerské týmy, které by se soustředily čistě na každodenní provoz. V lepším případě by takový podnik generoval miliony eur ročně, ale bez prostoru pro rozsáhlejší finanční inženýrství.

Dluhopisová emise:

Prospekt na novou emisi vyšel tento týden. Emise je na 1 mld. korun (max. až do výše 1,3 miliardy korun), přičemž dluhopisy budou k zakoupení v J&T BANKA již od 10 tisíc Kč. Pětileté bondy ponesou 6,5 % ročně a obchodovány budou i na pražské burze. V primáru je J&T BANKA upisuje s náklady 2,6 % za distribuci.

Investoři by měli také vědět, že si firma vyhrazuje právo dluhopisy předčasně odkoupit, a to dva roky od data emise.

Ručení:

Dluhopisy vydává české účelové SPV, ale za celou skupinu ručí mateřská společnost Auctor Holding, jejíž ručení je limitováno částkou 2 miliardy korun, tedy více než maximální objem emise. To proto, že se vztahuje nejen na jistinu, ale i na úroky a případné úroky z prodlení.

Kovenanty:

Společné emisní podmínky obsahují také rozsáhlý kovenantů. Zvlášť důležitý je ukazatel LTV, podle kterého nesmí konsolidovaný dluh ručitele převýšit 75 % hodnoty jeho aktiv. Pokud by k překročení došlo, má společnost třicet pracovních dnů na nápravu, a to buď vložením hotovosti na vázaný účet, poskytnutím podřízené půjčky akcionářů, navýšením kapitálu či bezúplatným vkladem vlastních zdrojů. Test se dokládá každoročně k 31. prosinci a pokud LTV klesne pod 70 %, smí ručitel vyplácet dividendy.

Závěr:

Z pohledu investora je dnešní emitent, chorvatská skupina Auctor, zvláštní kombinací velkoobchodu s léky a hotelového segmentu uvnitř propracované holdingové struktury J&T Private Equity Group. Nová emise nabízí pětileté dluhopisy za 6,50 % v objemu 1 miliardy korun, přičemž obsahuje ručení mateřské společnosti i kovenanty týkající se limitu zadlužení. Kromě přímého ručení celé skupiny Acutor je zde i „soft“ ručení ze strany celé J&T PEG, která by mohla skupinu Acutor v případě problémů ze strategických důvodů zachránit.

Současně však nelze přehlédnout, že skupina Auctor již nyní operuje se značnou finanční pákou a zároveň již delší dobu pracuje s negativním provozním cash-flow. To je způsobené hlavně zpožďováním plateb ze strany svých hlavních odběratelů, mezi něž patří zejména státní nemocnice. I přesto ale Auctor vykazuje rostoucí tržby i zisk, které potvrzují provozní rentabilitu obou byznysů. Klíčovým faktorem do budoucna bude tedy hlavně zlepšení cyklu pracovního kapitálu, a to zejména v segmentu zdravotnictví, kde dlouhé splatnosti nadměrně zatěžují cash flow. Celkově jde o emisi pro investory, kteří důvěřují v private equity impérium J&T PEG jako celek.

Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 7,1/10

[/pms-restrict]