[pms-restrict]
Tato síť lékáren patří k nejvýnosnějším firmám středoevropského investičního holdingu Penta Investments, ovládaného miliardáři Markem Dospivou a Jaroslavem Haščákem. Z pěti pilířů této skupiny, mezi které kromě lékárenské sítě patří i sázkovka Fortuna, síť nemocnic Penta Hospitals, developer Penta Real Estate a banky, je Dr. Max díky své velikosti tím největším tahounem již několik let.
Český dluhopisový trh navštěvuje třetím rokem v řadě: v roce 2023 vybrala Dr. Max od dluhopisových investorů v Česku celkem 5 miliard korun v pětiletých dluhopisech za 8,5 % ročně a loni zase 1,25 miliardy korun za 6,75 % (opět pětiletky). Oba prospekty byly na jedinou emisi, tentokrát si ale lékárenský holding nechal schválit dluhopisový prospekt rovnou na 20 miliard korun. A to už je o čem psát.
Dr. Max je největší lékárenské síť ve střední a východní Evropě. Své lékárny provozuje v Česku, na Slovensku, v Polsku, v Rumunsku, v Srbsku a v Itálii, přičemž léky veřejnosti prodává i online. Podniká také jako velkoobchodník, kdy léky distribuuje do nemocnic, menších lékáren a dalších zařízení. Kromě prodeje a distribuce léků od známých výrobců (Pfizer, Novartis, GSK) vyrábí i vlastní značku Dr. Max, kterou buduje od roku 2011 a se kterou se na konci loňského roku stala největším farmaceutickým výrobcem privátní značky v regionu CEE.
Růst, růst, růst:
Skupina za celou dobu své historie kontinuálně roste, a to jako organicky, tak i akvizičně. Díky tomuto byla schopna rozšířit síť provozovaných lékáren z 318 na současných kolem 3000, což se jí vyplatilo. S tímto počtem je aktuálně největší sítí lékáren ve střední a východní Evropě a druhou největší v celé Evropě.
Jen v Česku loni otevřela 27 nových lékáren a do roku 2027 by jich mělo být o dalších sto více. V rámci rozšiřování své sítě byla zároveň schopna úspěšně realizovat akvizice jiných provozovatelů lékáren nebo dalších podniků a tyto následně integrovat do své struktury, čímž se jí do účetnictví dostal nezanedbatelný goodwill. Mezi nejvýznamnější akvizice patří koupě:
- společnosti Mediq Apteka v roce 2013, která provozovala přibližně 260 lékáren v Polsku
- společnosti A&D Pharma v roce 2018, která provozovala přibližně 600 lékáren v Rumunsku
- společnosti Gedeon Richter v roce 2022, která provozovala přibližně 80 lékáren v Rumunsku
- společnosti Neoapotek v roce 2023, která provozovala přibližně 130 lékáren v Itálii (tato transakce předloni dosáhla hodnoty 400 milionů eur, v přepočtu téměř 10 miliard korun)
Nejnověji i srbskou lékárenskou síť Zalfija, kterou Dr. Max akvírovala před pár měsíci a díky níž se v této zemi rozšíří o dalších 32 lékáren. V Srbsku, kde je od roku 2016, má přitom již dohromady skoro 400 lékáren, přičemž dlouhodobým cílem Penty je tamní trh zcela ovládnout a posunout se z pozice dvojky na první místo. Lékárenský trh v Srbsku je tam fragmentovaný a místní lékárny často fungují jako rodinné podniky s omezenými možnostmi investic, a právě to vytváří příležitost pro konsolidaci. Finanční detaily nejnovější transakce ale zůstávají neveřejné.
Kromě běžného prodeje léků Dr.Max v Srbsku rozvíjí i novou vlastní výrobu. Má laboratoř v Bělehradě, která vyrábí léčiva na míru i kosmetiku pro export do dalších zemí. Už letos se mají její produkty objevit i v českých lékárnách. Do vývoje nových produktů, včetně dětského krému se zinkem, investovala Penta zhruba milion eur (25 milionů korun). Podle plánů má laboratoř v budoucnu exportovat i do Polska a Itálie.
Podle médií zvažuje Dr. Max vstup také na asijské trhy. Penta má již údajně vytipované dvě země, kam by chtěla expandovat dál, a v nich 2-3 investiční možnosti. Asijská expanze by se mohla uskutečnit během příštích dvou let. Současně v rámci skupiny běží projekty robotizace skladů i poboček a automatické výdejní systémy.
20 miliard v novém programu:
Právě i dluhopisy financuje Dr. Max tuto velko-expanzi napříč Evropou, a to již třetím rokem. Bondy si dosud nakoupilo i tisíce drobných investorů, firma ale nyní ale přichází s programem na 20 miliard korun. To z ní dělá největší dluhopisový program na trhu za hodně dlouhou dobu. Jde o natolik velký objem, že je na místě otázka, zdali je kapacita českého trhu vůbec schopna takovou nálož dluhopisů pojmout. U nové emise se navíc očekává ještě nižší úrok než v předchozích dvou letech (kolem 6 %), což odráží pokles sazeb ČNB na polovinu loňských hodnot. Podle prospektu mají výtěžek nové emise posílit expanzi sítě v Česku a zahraničí, dále financovat akvizice (například nákup srbských lékáren Žalfija), zavádění nových technologií a upevnění pozice lídra na trhu.
Program je zatím bez emise, společné podmínky ale budou velmi podobné jako u loňské emise. I tentokrát za emisi ručí mateřská společnost, kyperská DR.MAX GROUP HOLDINGS PLC (která se ještě před rokem jmenovala Glebi Holdings PLC), jejíž dcera Pharmax Holdings vlastní a provozuje lékárny Dr. Max v jednotlivých zemích. V podmínkách emise ručí až do výše 1,875 mld. korun, tedy do výše 150 % celkové upisované částky. Nutno ale dodat, že většina jejího majetku ručitele je zastavena ve prospěch bank.
S emisí je rovněž spojena povinnost podřídit těmto dluhopisů závazky, které má holding za spřízněnou Penta Investment Cyprus Limited (stejně jako tomu bylo i u loňské emise). Celkem takto byly k 30. červnu 2024 podřízeny dluhy za 635 milionů EUR. Kromě této, loňské a předloňské emise je ručení a tato finanční záruka vztažena i na emise dluhopisů vydaných ze strany slovenské společnosti Dr. Max Funding, s.r.o. v celkovém agregovaném limitu 331 milionů EUR. Agentem pro zajištění, který bude případné formy zajištění zprostředkovávat, se i tentokrát stala UniCredit Bank.
Součástí emise dluhopisů je i finanční kovenant (závazek), který limituje konsolidovanou zadluženost ručitele jako poměr čisté zadluženosti k upravenému kons. zisku EBITDA (tak jak jsou tyto pojmy definovány v prospektu) v hodnotě menší než 5,95 pro období do 31. 12. 2026 a menší než 5,5 po tomto datu:
Jinak řečeno, čistá zadluženost skupiny za každý rok nesmí tvořit šesti a více násobek upraveného zisku EBITDA (dosaženého v daném roce). Vzhledem k tomu, že upravený zisk EBITDA dosáhl loni +297 milionů eur (a skutečný zisk EBITDA +401 milionů eur), nesměla by čistá zadluženost přesáhnout 1767 milionů eur. Ve skutečnosti byla čistá zadluženost na konci minulého roku 1463 milionů eur, tedy asi 83 % maximální povolené hodnoty.
Emise je dále doplněna o dodatečné kovenanty jako omezení fin. zadlužení emitenta, zákaz zajištění budoucích dluhů skupiny, omezení distribuce prostředků a nakládání s majetkem nebo umožnění transakcí se spřízněnými osobami mimo skupinu za specifických podmínek.
Ekonomická situace:
Aktiva/Pasiva:
Na konci prosince 2024 měla společnost DR.MAX GROUP HOLDINGS PLC (=ručitel) konsolidovanou bilanční sumu 5 161 milionů eur (asi 129 miliard korun), což představuje další nárůst oproti červnu 2024. Nemalá část (1 557 milionů eur) byla půjčena mimo skupinu, především mateřské společnosti Penta Investments LTD. Úroková sazba na těchto půjčkách se pohybovala od 2,9 do 8,9 % p.a. v závislosti na délce splatnosti, měně apod. Mezi další velké položky aktiv patřily:
- 685 mil. eur – goodwill z akvizic
- 680 mil. eur – aktiva z práva užívání (nájemní smlouvy, pronajatá vozidla apod.)
- 228 mil. eur – nehmotná aktiva (licence, software, ochranné známky apod.)
- 236 mil. eur – hmotná aktiva (budovy ve vlastnictví skupiny, vybavení lékáren, doručovací vozidla atd.)
Ručitel měl na konci prosince 2024 celkové závazky 4 719 milionů eur (asi 91 % pasiv), z toho 2 430 milionů eur představoval úročený dluh (dluhopisy, úvěry a jiné půjčky). Míra zadlužení při použití pouze úročených dluhů by sama o sobě nevypadala extrémně (47 %), problém však je, že významnou část majetku tvoří obtížně zpeněžitelná aktiva jako goodwill, nehmotná aktiva a aktiva z práva užívání. Pokud by se tato položka odečetla, čistá aktiva by činila 3 563 milionů eur a zadlužení by při započtení jen úročených dluhů vyskočilo na 68 %.
Externí financování tvoří převážně bankovní úvěry (k prosinci 2024 ve výši 1 099 milionů eur), zatímco na dluhopisech dlužila skupina 528 milionů eur. Zbytek tvořily především podřízené dluhy vůči mateřské společnosti.
Z bankovních úvěrů je klíčová smlouva dceřiné společnosti Pharmax Holdings, která jí umožňuje čerpat prostředky až do výše 1,34 miliardy eur. Tato smlouva byla původně uzavřena 24. června 2022 a následně dvakrát aktualizována: 14. listopadu 2023 a 20. června 2024. Do smlouvy jsou zapojeny banky UniCredit a Komerční banka, které si nechaly zřídit následující zajištění:
- zástavní právo na 100 % obchodní podíl ve společnosti Pharmax Holdings
- zástavní práva na 100% podíly Pharmax Holdings v deseti jejích dceřiných společnostech
- zástavní práva k jiným aktivům (nehmotný majetek, pohledávky, zásoby, peníze) v celkové hodnotě 2,388 mld. eur
- zástavní práva na obchodní závody vybraných českých společností ze skupiny ručitele v hodnotě 200 milionů eur
Výsledovka:
Za celý rok 2024 dosáhla skupina ručitele na výnosy ze smluv se zákazníky (=tržby) 4 898 milionů eur a z provozní činnosti si odnesla +401 milionů eur v zisku EBITDA (před odpisy). Provozní zisk (EBIT) skončil na +227 milionů eur, zisk před zdaněním (EBT) na +152 milionů eur a čistý zisk na +97 milionů eur. Oproti roku 2023 tak tržby vzrostly zhruba o 16 % a zisk EBITDA o 24 %. Marže EBITDA za rok 2024 dosáhla 8,2 %, což je další zlepšení oproti předchozím obdobím.
Společnost zároveň nemá zásadní problém obsluhovat svou dluhovou službu. Čisté finanční náklady za celý rok 2024 činily 164 milionů eur, zisk EBIT dosáhl +227 milionů eur a úrokové krytí tak vychází na 138 %, tedy stále na přijatelné (i když nikoliv skvělé) úrovni.
V rozvaze přetrvává kumulovaná ztráta z minulosti, která byla vytvořena zejména dvěma účetními transakcemi. První představoval dopad převodu dceřiné společnosti ze skupiny Penta do skupiny ručitele, který byl v souladu s IFRS účtován do nerozděleného zisku (resp. ztráty). Druhou transakcí bylo navýšení vlastního kapitálu přeceněním čistých aktiv v rámci realizovaných akvizic. Tyto výnosy se účtovaly mimo nerozdělený zisk, ale jejich distribuce akcionářům proběhla právě z této položky, což kumulovanou ztrátu dále navýšilo.
Skupině se tuto kumulovanou ztrátu daří postupně snižovat. Ještě na konci roku 2021 činila téměř -300 milionů eur, v červnu 2023 se snížila na -165 milionů eur, na konci roku 2023 na -125 milionů eur, v červnu 2024 na -79 milionů eur a na konci prosince 2024 již jen na -31 milionů eur.
Cash flow:
Pokud jde o výkaz peněžních toků, skupina v roce 2024 vykázala silné provozní cash flow ve výši +408 milionů eur (před změnami pracovního kapitálu). Hlavní činnost společnosti tedy stále generuje dostatečné prostředky na pokrytí denních výdajů a úrokových nákladů. Po změnách pracovního kapitálu činil čistý příliv z provozních aktivit +354 milionů eur, což odpovídá více než 1,5násobku vykázaného provozního zisku.
Kvůli expanzi skupina nadále vykazuje významné odlivy investičního cash flow, které za rok 2024 skončilo na -461 milionů eur. Tento trend potvrzuje pokračující investice do rozvoje i poskytování půjček v rámci skupiny.
Finanční část cash flow naopak přinesla za rok 2024 čistý přírůstek +120 milionů eur. Skupina získala nové prostředky z bankovních úvěrů a emisí dluhopisů (+627 milionů eur celkem), ale velkou část těchto peněz použila na refinancování starších závazků (např. splátky bankovních úvěrů a dluhopisů v celkovém objemu -297 milionů eur). Významné byly také úrokové výdaje (-108 milionů eur) a splátky leasingů.
Celkově tak skupina v roce 2024 dosáhla čistého přírůstku hotovosti ve výši +13 milionů eur. Stav hotovosti se meziročně mírně zvýšil z 227 milionů eur na konci roku 2023 na 237 milionů eur na konci roku 2024.
Závěr:
Nový program Dr. Max potvrzuje, že se lékárenský holding i po necelém roce od poslední emise drží na růstové trajektorii a rozvíjí expanzi napříč regionem CEE podle plánu, přičemž nově pokukuje i po Asii. Parametry nového programu se od minulých dvou emisí v zásadě nemění, finanční výsledky se dál zlepšují a celá konstrukce zůstává přehledná a kvalitně zpracovaná.
Investoři tak potřetí dostanou možnost vstoupit do zřejmě jedné z největších dluhopisových emisí na českém trhu, za níž stojí podnik s robustním obchodním modelem, stabilním cash flow a podporou silného vlastníka. Stabilní poptávka po lécích, demografické trendy i schopnost Penty realizovat akvizice a integrovat nové trhy navíc ukazují na dlouhodobý potenciál této skupiny růst i do budoucna. Byznys navíc již nyní využívá velké úspory z rozsahu a kamenné lékárny kombinuje s online prodejem, což může představovat dlouhodobou výhodu proti konkurenci. Zároveň se ale musí vypořádat s různým regulatorním prostředím a při své velikosti i s vyšším tlakem na logistiku, personální řízení i schopnost udržet kvalitu poskytovaných služeb. Rizikem z pohledu financí zůstává vysoká míra zastavení majetku ve prospěch bankovních úvěrů a struktura aktiv zatížená soft aktivy jako je goodwill a další nehmotné položky, což by v hypotetické krizi znamenalo menší prostor pro dluhopisové věřitele.
Skupina nenadchne výší svého zadlužení, ale má dlouhodobě stabilní pozitivní cash flow. Její výsledky se navíc z pohledu růstu nadále zlepšují: tržby i zisk EBITDA rostou dvouciferným tempem, marže se zvýšila a kumulovaná ztráta z minulosti se téměř rozpustila. To vytváří solidní základ pro další expanzi. Zároveň platí, že čistá zadluženost už nyní dosahuje 83 % povoleného limitu a v případě nepříznivého vývoje by tak investoři museli počítat s tím, že jejich pozice stojí až za bankovními věřiteli. Celkově ale od loňského prospektu došlo ke zlepšení hospodářských výsledků, a i proto si v našem scorecardu o něco polepšila.
Poptávka po minulých emisích, které se prodávaly nejen českým institucionálním investorům (jako byly dluhopisové fondy a pojišťovny), ale i drobným střadatelům, byla vysoká a skupina je neměla problém upsat. Dvacet miliard, na které je nový program, však představuje tak velký objem, že to na českém trhu vyvolává otázku, zdali jej vůbec dokáže pojmout. Výnosům u jednotlivých dluhopisů této skupiny navíc v čase klesá spread. Pětiletá emise v roce 2023 za 8,5 % ročně byla tehdy velice lákavá, o rok později ale Dr. Max pětileté bondy vydávala už jen za 6,75 % a letos se očekává, že by se výnos mohl pohybovat jen okolo 6 %.
Pokud se podíváme na tyto emise v kontextu výnosů pětiletých českých státních dluhopisů, je jasné, že nejvýhodnější podmínky pro investory přinesla právě první vlna z léta 2023. S kupónem 8,5 % získali investoři prémii přes 4 procentní body, jelikož pětiletý státní dluhopis nesl okolo 4,3 %, což byl na trhu mimořádně štědrý spread. Na podzim 2024 už ale kupón klesl na 6,75 %, zatímco státní dluhopis se obchodoval kolem 3,7 %, takže spread se zúžil na 3 procentní body. Platí tedy jednoduchá rovnice: kdo investoval do bondů této lékárenské skupiny v roce 2023, má dnes na poměry trhu nejlukrativnější fixní výnos, který se u dalších emisí postupně ztenčuje, což odráží nejen pokles sazeb ČNB, ale i schopnost skupiny financovat se levněji. 20 miliard bude navíc představovat další růst již nyní tak relativně vysokého zadlužení. V kontrastu s minulým nadšením retailových investorů tak půjde o test absorpční kapacity domácího trhu, ale zároveň i o prověrku, zda se skupina dokáže dál zadlužovat v udržitelném tempu.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 6,80/10
[/pms-restrict]
