[pms-restrict]
Dnešním emitentem dluhopisů je MSI Finance RBBL z developerské skupiny MSI, jejíž dluhopisy jsme na tomto webu řešili v minulosti již několikrát.
MSI Finance RBBL je jen pár měsíců stará společnost, která byla účelově založená k nové emisi dluhopisů na 600 milionů korun. Financovat z ní bude čtyři konkrétní firmy, které vlastní a pronajímají rezidenční/komerční nemovitosti v Česku. Výtěžek má jít hlavně na refinancování bankovních dluhů, kterými jsou v současnosti zatíženy.
MS Byty s.r.o.
Tato firma, která vznikla v říjnu 2022, vlastní byty v Praze a Brně. Tyto domy jsou bývalými developerskými projekty skupiny MSI.
V Brně firma vlastní 20 bytů (oceněny znalcem na 116,7 milionů korun) a 16 garážových stání (bez ocenění). Dům v Praze v Holešovicích čítá 9 bytů a 9 garážových stání, které jsou dohromady oceněny znalcem na 82,3 milionů korun. Obsazenost jednotek k listopadu 2025 činí 100 % u bytů v Praze i v Brně.
Bytové jednotky v Brně společnost získala v červnu 2025 a nejsou tak zohledněny ve finančních ukazatelích níže.
MSI Rental s.r.o.
Tato firma, která vznikla v říjnu 2021, vlastní bytové jednotky v Praze. Konkrétně 14 bytů a 11 garážových stání v domě na Žižkově. Tyto byty byly znalec oceněny na 121,3 milionů korun. Obsazenost jednotek k listopadu 2025 činí 100 %. Nájemní smlouvy se obvykle uzavírají na 1 rok, přičemž dochází k jejich obnově a úpravě nájemného o výši meziroční inflace za předchozí rok, resp. s ohledem na tržní výši nájmů.
MS Blanenská s.r.o.
Tato firma, která vznikla v únoru 2007 a vlastní retail park OC Poříčí v Blansku o rozloze 17,8 tisíc m2. Znalcem byla tato společnost oceněna na 363 milionů korun (k 31. srpnu 2025).
Obchodní centrum Poříčí se rozkládá na území obce Blansko v Jihomoravském kraji, jež se nalézá cca 26 km severně od Brna. V Blansku žije přibližně 20 000 obyvatel. Centrum zahrnuje 14 maloobchodních jednotek se samostatným vstupem, dále vně budov stánek se zmrzlinou (parkoviště) a výdejní schránky (GLS Parcel box, Zásilkovna). Celková pronajímatelná plocha dosahuje 6 011 m2 a všechny jednotky jsou plně pronajaty.
Nájemní smlouvy jsou uzavírány na dobu určitou, typická doba pronájmu činí 5 let s opcí na dvojí prodloužení (vždy o dalších 5 let). Nájemné je obvykle indexováno o hodnotu odpovídající součinu průměrné míry inflace v předchozím kalendářním roce a individuálního koeficientu, který u jednotlivých nájemců dosahuje hodnot 0,75 až 1.
MSF OC LUTÍN s.r.o.
Tato firma vznikla v září 2022. Vlastní retail park OC Lutín v obci Lutín v Olomouckém kraji, cca 13 km jihozápadně od Olomouce. Lutín má cca 3 250 obyvatel. Park byl dokončen v říjnu 2024 a v listopadu 2024 zkolaudován. K srpnu 2025 byl retail park oceněn na 131 milionů korun.
V budově se nalézá 6 maloobchodních jednotek se samostatnými vstupy, jež jsou všechny pronajaty. Celková pronajímatelná plocha činí 2 380 m2. Nájemní smlouvy jsou uzavírány na dobu určitou s dobou trvání 5 až 8 let, obvykle s opcí až na dvojí prodloužení, pokaždé o 5 let. Celková výměra pozemků činí 8600 m2.
Organizační struktura:
Emitenta přímo ovládají a kontrolují společně 3 společníci, a to:
- Lubomír Malík, narozený 27. 5. 1954,
- Vladimír Meister, narozený 25. 12. 1961,
- Petr Malík, narozený 4. 9. 1980
Dluhopisový prospekt:
Prospekt je na jedinou dluhopisovou emisi na 600 milionů korun, kterou může firma navýšit o dalších 100 milionů. Je splatná za pět let s úrokem 7,10 % ročně.
Manažerem, administrátorem i agentem pro zajištění je v rámci emise banka Raiffeisenbank.
Parametry nové emise:
Z emise se mají financovat uvedené čtyři firmy. Pokud se upíše celý objem (600 mil.), budou peníze rozdělené následovně:
- MS Blanenská → až 280 mil.
- MSF OC Lutín → 110 mil.
- MS Byty → 134 mil.
- MSI Rental → 76 mil.
503 milionů korun by mělo jít rovnou na splacení bank nebo jiných externích věřitelů, čímž se uvolňuje zástava nebo zvyšuje jistota pro nové investory.
Dalších 32 mil. korun jde na refinancování půjček uvnitř skupiny (tedy na výplatu akcionářů). Zbylých 64 mil. korun je zpětné půjčení zpátky do skupiny MSI (možná jako mezanin pro jiné projekty).
Zajištění:
Emise je zastavená:
- zástavním právem ke 100 % podílů emitenta,
- zástavním právem k nemovitostem firem, které budou z výtěžku dluhopisů financovány
- zástavním právem k pohledávkám emitenta vůči těmto firmám
- zástavním právem k podílům ve všech těchto firmách
- zástavním právem k pojistnému plnění k nemovitostem těchto společností
- zástavním právem k pohledávkám z nájemného (tzv. tichá zástava) ze strany těchto společností
- zástavní právo k bankovním účtům emitenta + těchto společností (u Raiffeisenbank jakožto agenta pro zajištění)
Podíl v emitentovi, pohledávky z bankovních účtů a vnitroskupinové půjčky budou zajištěné zástavou prvního pořadí, nemovitosti a podíly ve firmách, které je vlastní, budou zajištěny zástavou druhého pořadí. Všechny tyto zástavy musejí být zřízeny do data emise (u pohledávek v okamžiku kdy vzniknou).
Tři měsíce od půjčení prostředků z emise vlastníkům nemovitostí musí být zřízena i zástava na pohledávky z pojistné a z nájmu (obě v prvním pořadí). Pokud se vydá celý objem dluhopisů, tak musí být ve stejné lhůtě přesunuto i zástavní právo na nemovitosti a podíly ve firmách, které je vlastní, na první pořadí (poté, co se prostředky z emise vyplatí banky a další věřitelé).
Když se změní vlastník, zajištění musí proběhnout znovu, a to podle přesně daných pravidel a v přesném pořadí.
Kovenanty
Povinnost nezřídit zajištění:
Emitent nesmí zřizovat nové zajištění, které by zhoršilo postavení držitelů dluhopisů, pokud současně nezajistí jejich rovnocenné nebo lepší postavení, případně nezíská jejich schválení. K tomuto kovenantu však existují výjimky. Ty povolují zajištění, které:
- existovalo již před emisí,
- souvisí s refinancováním dluhopisů,
- vznikne ze zákona nebo rozhodnutím soudu,
- slouží k měnovému či úrokovému zajištění (nikoli spekulaci).
Jde o standardní ochranu, kde si ale emitent ponechává určitou flexibilitu.
Poměr LTV a Úrokové krytí
Emitent se zavazuje udržovat finanční stabilitu prostřednictvím dvou ukazatelů, testovaných každoročně k 31. 12.:
- LTV (dluh / tržní hodnota nemovitostí) nesmí překročit 0,75 – max. 75 % zadluženosti vůči hodnotě nemovitostí určené znalcem
- Úrokové krytí (EBITDA/úroky) nesmí klesnout pod 1,00 – zisk před úroky musí stačit aspoň na zaplacení úroků
Při určitých událostech (např. změna kontroly) platí přísnější limity:
- LTV max. 0,65, po 4. roce 0,70
- Úrokové krytí stále min. 1,00
Pokud dojde k překročení limitů, emitent má 40 pracovních dnů (nejpozději do 30. 6. následujícího roku) na nápravu, a to např. snížením dluhu nebo zvýšením hodnoty zajištění (ověřeným znalcem typu CBRE, Deloitte, EY apod.).
Kovenant tak představuje solidní kontrolní mechanismus, ale nastavené limity (LTV 0,75 / ICR 1,00) jsou na hraně komfortní zóny a odpovídají spíše rizikovějšímu financování. Nápravný mechanismus dává emitentovi určitou flexibilitu, což je férové, ale může oslabit okamžitou ochranu investorů.
Zadluženost
Emitent se zavazuje nezvyšovat svou zadluženost, s výjimkou toho, kdy se jedná:
- o nový dluh sloužící ke splacení dluhopisů (včetně předčasného)
- o podřízený dluh, který je právně až za pohledávkami držitelů dluhopisů
Rozsah pojmu „zadluženost“ je v prospektu velmi široký: zahrnuje bankovní úvěry, vydané dluhopisy, leasing, faktoring s regresí, odložené platby, deriváty, záruky či jiné formy finančních závazků, pokud jsou podle IFRS vykazovány jako dluh.
Slabinou je, že se tento kovenant vztahuje pouze na samotného emitenta, nikoli na ostatní společnosti skupiny, které mohou zadlužení zvyšovat mimo tento rámec. Kovenant i přesto brání skrytému navyšování dluhu nebo vstupu věřitelů s výhodnějším postavením.
Transakce s propojenými osobami
Emitent může uzavírat transakce se spřízněnými osobami pouze za obvyklých tržních podmínek. Cílem je zabránit převádění majetku nebo zisku mimo skupinu za nevýhodných podmínek. Slabinou je absence povinnosti prokazovat, že transakce skutečně odpovídá tržním podmínkám, a výjimka pro vnitroskupinové transakce splňující formální standardy.
Omezení výplat
Emitent nesmí vyplácet dividendy ani snižovat vlastní kapitál, pokud by tím došlo nebo mohlo dojít k porušení finančních kovenantů. Tím je zajištěna ochrana hotovosti a stabilita zadlužení. Slabším místem je, že se omezení nevztahuje na dceřiné společnosti, které mohou mezi sebou převádět zisky, pokud to není výslovně zakázáno.
Použití výnosu emise
Emitent je povinen použít výnos z emise výhradně podle smlouvy o vnitroskupinovém financování. Tím se zajišťuje, že prostředky budou využity k deklarovanému účelu (např. financování společností ve skupině). Rizikem je omezená transparentnost, pokud tato smlouva není veřejně dostupná.
Informační povinnosti
Emitent musí do pěti pracovních dnů oznámit každý případ porušení kovenantů a každou změnu ovládání. Dále má povinnost každoročně zveřejnit auditované účetní závěrky (do 30. dubna) a výpočet poměru LTV k 31. prosinci.
Závěr:
Dnešní dluhopisy jsou opět po letech od developera MSI, což není žádná garážová parta. Se vznikem v roce 1998 patří k veteránům českého trhu s několika tisíci postavených bytů, který zároveň v minulosti již dokázal, že design dluhopisů mu jde. A potvrzuje to i tady. Nová emise nabízí celou řádku zástav, z nichž nejdůležitější bude zástava samotných nemovitostí, jejichž dluhy má právě tato emise refinancovat. Po jejich splacení se má zástavní právo pro dluhopisové věřitele přesunout z druhého na první pořadí, což je zde klíčové a má časový limit, který by měli případní investoři bedlivě sledovat. Spolu se zástavami na podíly firem, bankovní účty a důležité pohledávky se jedná opět o robustní ochranu investorů.
Nechybí ani kovenanty, kam se řadí LTV v podobě maximálně 75% zadluženosti vůči znalecké hodnotě nemovitostí, nebo minimální úrokové krytí, kde by měl zisk před úroky stačit alespoň na jejich pokrytí. Jde o velmi užitečné nástroje ochrany, nastavení limitních hodnot je zde ale již docela na hraně. Vzhledem k solidnímu zajištění emise je přidán i kovenant o zákazu dalšího zřizování zajištění. Emitent rovněž nesmí zvyšovat svou zadluženost, což ale bohužel neplatí skupinově.
Zmíněné LTV totiž chrání zadlužení jen v rámci této emise, skupinová páka mimo tento dluh ale může zvednout pravděpodobnost problému na úrovni firem vlastnících samotné nemovitosti. Emise je sice zastavena silným majetkem, kde se nepovoluje další zástava (nebo až za bondovými věřiteli), ale nové dluhy mimo emisi by stále zvyšovaly pravděpodobnost, že by muselo dojít na její zpeněžení.
Emise je na pětileté bondy za roční výnos 7,10 % s pololetní výplatou, což je fajn. Bude zároveň likvidní s možností obchodování na pražské burze a prodej i roli agenta pro zajištění obstará Raiffeisenbank. Po třech letech ale hrozí předčasná splatnost, takže investor zde nese jisté refinanční riziko. Celá emise je na 600 milionů korun, a splatit by měla dluhy čtyř společností, které vlastní již stojící a pronajímané rezidenční nebo komerční objekty v Česku. Tyto firmy byly na konci minulého roku zatíženy celkovými dluhy (hlavně od bank a fondů) ve výši kolem 540 milionů korun, které by měly být novými dluhopisy refinancovány.
Prospekt k jejich objektům přidává čerstvé znalecké posudky, přičemž součet valuací těchto aktiv činí přibližně 815 milionů korun. Protože je emise je na 600 milionů (nebo i na 700 mil. v případě navýšení), vychází LTV v současnosti na cca 74 %. Po navýšení by se dostalo na 86 %, což by bez dodatečné zástavy nebo valuačních růstů nedávalo smysl vůči vlastním kovenantům.
Výtěžek z oněch 600 milionů zároveň nemá jít pouze na refinancování externího dluhu. Malá část (cca 32 mil.) splatí vnitroskupinové půjčky (tedy de facto výplata akcionářů) a zbylých 64 milionů se půjčí zpět do skupiny, což trochu diverzifikuje účel využití, ale i zvyšuje závislost na disciplíně skupiny.
Samotné firmy vlastnící zastavené nemovitosti, které mají ten dluh v konečném důsledku splácet z nájmů, se ale podle účetních výkazů nenachází v ideálním stavu. Jsou totiž stahovány do ztráty vysokými úroky, které musí platit právě ze současných dluhů, a ani jejich refinancováním přes ne zcela levné bondy tuto vysokou dluhovou obsluhu strukturálně nevyřeší. To je velmi významné riziko. Spolu se situací, kdy LTV již na startu atakuje horní povolenou hranici, je dle našeho názoru kupón 7,10 % i přes hezký design dluhopisů spíše neadekvátní vůči míře rizika, kterou zde investor reálně nese. A pokud by se i přesto k investici rozhodl, dává smysl jen malá váha v portfoliu a očekávat lepší výnos na sekundárním trhu pražské burzy.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 5,34/10
[/pms-restrict]
