[pms-restrict]
O investiční skupině EAG jsme toho na tomto webu napsali už hodně. Čtenář má možnost přečíst si zde její kompletní dluhopisový vývoj za všechny roky: 2021, 2022, 2023, 2024 i 2025. Za celou tuto dobu nastřádala EAG skoro 2,7 mld. Kč v nesplacených dluhopisech, což je aktuální stav, který pro ni zároveň představuje historické maximum. A v dluhopisovém zadlužování ještě nekončí – nyní si jde pro další várku bondů.
Podnikatelsky jde o zajímavý technologický holding sdružující mnoho softwarových startupů z automobilového průmyslu. Již nějakou dobu má se svými službami dosah po celé západní a střední Evropě a běžným Čechům může být známá třeba službou Cebia, která řidičům zprostředkuje prověření historie jejich vozidla.
Jinak ale cílí hlavně na B2B segment – tedy na samotné firmy v automobilovém odvětví jako jsou autodealeři, autobazary, importéři nebo servisní sítě. EAG se na tomto roztříštěném trhu snaží vyprofilovat jako lídr schopný konsolidovat klíčové hráče a být skupinou, která dokáže svými softwarovými produkty pokrýt celý životní cyklus automobilu.
Pod hlavičkou EAG najdeme například dealerské systémy Caris a Autosoft pro česká a slovenská dealerství, polský Softwig a JBR Rogowiec poskytující DMS a účetní/operativní software pro dealery, francouzský Fastback propojující nabídku a poptávku po ojetinách v rámci EU nebo německé Autrado zaměřené na online prodej automobilů.
Loni do svého digitálního portfolia nově zařadila dvě další akvizice v Německu za více než miliardu korun – dvojici značek Dotzilla a CarObserver. Dotzilla se zaměřuje na automatickou optimalizaci inzerátů, díky čemuž údajně dokáže vylepšit prodejní konverzi až o 30 procent v porovnání se standardními metodami.
CarObserver zase nabízí prodejcům aut řešení pro optimalizaci marží. Denně vyhodnocuje konkurenční nabídky či lokální ekonomické faktory a podle EAG ve srovnání s konvenčními metodami generuje pro dealerství či autobazary v průměru o 250 až 1000 eur vyšší marži na každé vozidlo.
EAG tedy není klasická firma, ale spíše rozsáhlá síť automotive softwarových projektů, které se snaží digitalizovat a zefektivnit obchod s auty v několika evropských zemích. Jde o projekt, který založila trojice podnikatelů Petr Kratochvíl, Jakub Šulta a Pavel Svoreň. Majoritu ale drží jako čistě finanční investor skupina Portiva Ivy Šťastné, pro kterou je EAG vedle realit a energetiky jednou ze tří „nohou“ celého byznysu.
Právě tato kombinace:
- příběh rostoucího technologického holdingu na jedné straně
- rekordní objem dluhopisového financování na druhé straně
je důvodem, proč se k EAG na Dluhopisaři znovu vracíme a podrobněji se díváme na to, jak dnes vypadá její zadlužení, struktura skupiny a kvalita zajištění pro nové i stávající věřitele.
Kdo dnes EAG vlastní?
Holding EAG vznikl v roce 2018 a o rok později začal s prvními akvizicemi. Jak jsme již nakousli, dnes je v EAG největším investorem právě Portiva s podílem 72,5 %. Do EAG vstoupila Portiva v roce 2019 s cílem investovat do aktiv mimo energetiku: vedle nemovitostí právě do digitálního automotivu. Investici hnala tehdejší víra v e-commerce a přesvědčení, že se budou přes internet prodávat i auta, na což se nabaluje spousta dalších digitálních služeb.
Majitelka Šťastná v roce 2018 také poprvé předala výkonné řízení Portivy manažerovi, jímž se stal právě Pavel Svoreň – jeden ze tří zmíněných zakladatelů EAG. Vztahy jsou zde tedy velmi provázané a role v rámci EAG pevně rozdělené: trojice zakladatelů působí jako vizionáři, Portiva pak jako hlavní kapitálový zdroj, který EAG posílil na startu.
Předminulý rok se skupině EAG, respektive její značce Omnetic, podařilo otevřít kapitálovou linku na další růst až do výše 100 milionů eur od zahraničních fondů Kartesia a CVI. V investičním kole, které organizovala společnost Wood & Company, se z bezmála dvou desítek uchazečů dostali do finále tendru čtyři zahraniční zájemci. Fondy Kartesia a CVI nabídly dle vyjádření investičního ředitele a jednoho z majitelů Petra Kratochvíla „nejflexibilnější kapitálové řešení“.
Tato investice ale zatím nic nezmění na vlastnické skladbě EAG – fondy totiž poskytly skupině EAG konvertibilní úvěr, který mohou na podíl ve firmě eventuálně proměnit později. Je škoda, že nový dluhopisový prospekt o těchto fondových investicích vůbec nemluví – bylo by zajímavé vědět, za jakých podmínek fondy do EAG skutečně vstoupily.
Od listopadu 2023 existuje také fond EAG Funds SICAV (s podfondem EAG Digital Automotive), který má dnes v EAG podíl 2 % a opci do budoucna až na 25 % podíl. Pro investory fondu jsou k dispozici 2 třídy akcií – výkonnostní (s cílovým výnosem 15 % p.a.) a prioritní (s cílovým výnosem 10 % p.a. a garancí výnosu 6 % p.a. skrze garanční mechanismus zajištěný hodnotou akcií zakladatelů fondu).
Kompletní schéma skupiny EAG:
Skoro 3 miliardy z dluhopisů:
Bondy prodává EAG již od 50 tisíc Kč, takže zejména drobným střadatelům. S nabídkou začala těsně po svém vzniku – svůj první dluhopisový program vydala v roce 2020. Tehdy si šla pro 1,5 mld. korun a do dnešního dne z něj získala necelých 800 milionů.
V únoru 2023 vydala druhý dluhopisový program, tentokrát opět na 1,5 mld. korun. Zde již do dnešního dne vybrala 1,26 mld. Kč. A v únoru minulého roku přišla se třetím programem, ze kterého za rok upsala 680 milionů.
Celkem má tedy dnes nesplacené dluhopisy za 2,7 mld. Kč. Poslední emise nesou roční úrok kolem 7 % u tříletých bondů a 8 % u pětiletých.
Programy vydává společnost Portiva Automotive Finance, která se předloni přejmenovala na EAG Finance. Ta si loňský program nechala prodloužit i letos. A jak je vidět z dluhopisového prospektu, prostředky půjčuje mateřské firmě EAG SE, která je půjčuje dalším firmám. Vzniká zde tedy poměrně vysoká strukturální podřízenost: emitent za vyšší úrok půjčuje holdco, a takto se bondové peníze dál řetězí.
K třetímu programu (stejně jako k těm z let 2020 a 2023) je zřízeno ručení mateřské společnosti EAG, stejně jako zástavní práva ke společnostem vlastnícím 80 % společnosti Carvago, která byla v roce 2023 ze skupiny vyčleněna (detaily odštěpení jsme analyzovali zde).
Zástavy jsou konkrétně na 100 % podíly ve firmách:
- 90Venture s.r.o. (Pavel Svoreň)
- JS Share s.r.o. (Jakub Šulta)
- PK Share s.r.o. (Petr Kratochvíl)
Tyto tři drží podíly v CRVG s.r.o., což je ovládající osoba skupiny kolem Carvago.
Zástavní právo je zřízeno ve prospěch všech současných i budoucích dluhopisů z tohoto 3. programu i všech dalších budoucích programů EAG Finance – až do 31. 12. 2050. Limit zajištění je 2,5 mld. Kč a zástavním věřitelem a agentem pro zajištění je CYRRUS Corporate Solutions, a.s.
ALE: k těm samým podílům už existují zástavy:
- ve prospěch držitelů dluhopisů z 1. programu (2020)
- a 2. programu (2023)
Držitelé z tohoto 3. programu jsou ve zástavním pořadí třetí – a my již víme, že z dluhopisů má skupina asi 2,7 mld. Kč nesplacený dluh, a z toho cca 2 miliardy tvoří právě první dva programy.
Finanční kvalita zastavených holdco a CRVG
Všechny tři tyto firmy jsou vlastně jen holdingové schránky bez žádné ekvity a dohromady nesoucí dluh kolem 570 mil. Kč. Jejich jediná ekonomická pointa je držet podíly v CRVG s.r.o., což je ta „hlava“ skupiny (Carvago a spol.).
Zástava zde tedy znamená zástavní právo k podílům v těchto holdco. Nezastavuje se přímo CRVG, ani opco, ani žádný reálný majetek. Zastavují se „klíčky od firmy“, která drží tento podíl. Je to stejná analogie, jako když se u realitních emitentů nezastavuje nemovitost, ale akcie firmy, která ji vlastní.
Je důležité říct, že zástava podílů v těch 3 holdingových firmách není majetek EAG Finance ani EAG SE. Je to majetek zakladatelů jako fyzických osob, tedy zajištění poskytnuté třetí osobou, které by v případě problémů EAG neleželo v její insolvenční podstatě.
To znamená, že dluhopisoví věřitelé by v případě krachu šli dvěma cestami zároveň:
- jako nezajištění věřitelé v insolvenčním řízení EAG Finance / EAG SE,
- zvlášť přes zástavního věřitele / agenta, který uplatní zástavu těchto podílů
Pokud zde náhodou někdy dojde k „zástavní události“ (tedy typicky nesplácení dluhopisů), zástavní věřitel / agent (tady CYRRUS Corporate Solutions) může tuto zástavu zpeněžit několika způsoby (nejčastěji nedobrovolná dražba nebo prodej strategickému investorovi).
Pro věřitele je zde podstatné, že tyto tři holdingové firmy mají dohromady záporný vlastní kapitál -11 tisíc Kč a dluhy 570 milionů korun. A samy mají v aktivech jen účast v CRVG, která má sama pak dluhy 500 mil. Kč a i ona je holdingovou firmou.
Historický odhad hodnoty větve Carvago
Podle dřívější analýzy Dluhopisáře z roku 2023, která vycházela z tehdejší interní komunikace skupiny EAG, se v závěru roku 2022 interně pracovalo s odhadem tržní hodnoty větve Carvago v řádu zhruba 3–4 mld. Kč. Původní dokument dnes již nemáme k dispozici, proto tento údaj chápeme jako historický manažerský odhad z roku 2022, nikoli jako aktuální, trhem ověřenou valuaci v roce 2026.
I kdyby tato valuace platila, po odečtení dluhů na úrovni Carvago/CRVG a holdco by z ní zbyla jen část – a držitelé dluhopisů 3. programu by se k ní dostali až po bankách, fondu a držitelích starších bondů. Ve scénáři problémů tak pro ně tato zástava představuje spíš sázku na úspěšný a drahý exit Carvago, než konzervativní krytí jistiny.
Orientační scénář: kolik může zůstat nad dluhy
Pro ilustraci lze použít jednoduchý model s hrubými čísly (cílem není přesný výpočet):
- předpokládejme, že celá větev Carvago má tržní hodnotu v intervalu 3,0–4,0 mld. Kč a za tuto částku se tento podíl skutečně povede prodat,
- dluh přímo na Carvago (operativa) cca 0,6 mld. Kč,
- dluh CRVG cca 0,5 mld. Kč,
- dluh tří holdingových společností, které drží dohromady 80 % CRVG, cca 0,57 mld. Kč
Nejprve odečteme dluhy na úrovni Carvago a CRVG:
- při EV 3,0 mld. Kč vychází celková equity Carvago/CRVG na 1,9 mld. Kč
- při EV 3,5 mld. Kč na 2,4 mld. Kč
- při EV 4,0 mld. Kč na 2,9 mld. Kč
Z toho připadá na „naši“ 80% větev (tj. tři holdco v zástavě):
- při EV 3,0 mld. Kč zhruba 1,52 mld. Kč
- při EV 3,5 mld. Kč zhruba 1,92 mld. Kč
- při EV 4,0 mld. Kč zhruba 2,32 mld. Kč
Na této 80% větvi ale sedí ještě dluh tří holdco ve výši cca 0,57 mld. Kč, který je seniorní vůči akcionářům i zástavě ve prospěch dluhopisů. Po jeho odečtení tak zůstává pro akcionáře (a tedy teoreticky pro bondy v případě zpeněžení) orientačně:
- při EV 3,0 mld. Kč asi 0,95 mld. Kč
- při EV 3,5 mld. Kč asi 1,35 mld. Kč
- při EV 4,0 mld. Kč asi 1,75 mld. Kč
Za těchto (spíše optimistických) předpokladů by po odečtení dvou půlmiliardových dluhových pater nad Carvagem mohla zbývat „čistá“ hodnota v intervalu zhruba 0,95–1,75 mld. Kč. To je ovšem hodnota před zohledněním toho, že:
- na Carvago/CRVG mohou existovat další zástavy ve prospěch bank nebo fondů,
- dluhopisy z 1. a 2. programu mají stejnou zástavu na vyšší (lepší) pozici než 3. program,
- v defaultním scénáři se majetek zpravidla prodává s „distressed“ slevou, ne za optimistické PE násobky
Postavení 3. dluhopisového programu v řadě
Z prospektů plyne, že celkový objem zajištěných dluhopisů všech tří programů, za které ručí EAG SE, je cca 2,7 mld. Kč. Třetí program má maximální rámec 1,5 mld. Kč, aktuálně upsáno přibližně 0,7 mld. Kč. Programy 1 a 2 tvoří zbytek (řádově 2,0 mld. Kč).
V ideálním scénáři (Carvago by se v případě prodeje skutečně podařilo zpeněžit blízko horního pásma 3–4 mld. Kč, bez dalších výrazných skrytých dluhů) by po odečtení dluhů Carvago/CRVG/holdco a po uspokojení bank a případných dalších seniorních věřitelů mohla zbývat částka, ze které by se daly pokrýt:
- především dluhopisy 1. a 2. programu,
- a za příznivých podmínek by se něco mohlo dostat i na 3. program.
Jakmile by se však enterprise value Carvaga v krizovém scénáři pohybovala spíše v pásmu 1–2 mld. Kč, velkou část zbytkové hodnoty by pravděpodobně absorbovaly právě první dva programy a ostatní seniornější věřitelé. 3. program by se v takové situaci proměnil spíše ve spekulaci na úspěšný, relativně drahý exit Carvago, než v klasické konzervativní zajištění jistiny.
Závěrem lze říci, že zástava podílů v holdco nad CRVG pro 3. dluhopisový program není bezcenná – může mít význam v optimistických scénářích, kdy Carvago skutečně dosáhne vysoké prodejní hodnoty. Rozhodně však nejde o jednoduchý a robustní „tvrdý majetek pod dluhopisem“, ale o vysoce podřízenou, equity-like formu zajištění, která je silně závislá na valuaci Carvago a technickém průběhu případného prodeje v budoucnu.
Blížící se splatnostní zeď v příštích letech
Tohle je velmi podstatný detail. EAG začala s vydáváním prospektovaných emisí v roce 2020 a i v té době měla velká část emisí pěti a víceletou splatnost. První větší splatnostní zeď proto měla až v minulém roce – 255 milionů Kč. Letos (2026) musí splatit na jistinách více, než v letech 2024 + 2025 dohromady. A v dalších letech ještě mnohem více.
A jak vidíme na tabulce níže, celkový objem nesplacených bondů meziročně výrazně narostl (+827 mil. Kč), a to zejména v letech 2028–2030. Meziročně zároveň došlo k mírnému poklesu objemu dluhopisů splatných v roce 2027 (cca -31 mil. Kč). Není zcela jasné, zda jde o skutečné částečné splacení/odkup jedné z emisí, nebo jen o rozdíl v metodice a součtech mezi jednotlivými tabulkami emitenta.
Středobod splatnostní zdi leží v letech 2027–2030. Jen v tomto čtyřletém okně má EAG k únoru 2026 splatit zhruba 1,9 mld. Kč jistin. To je zhruba 70 % všech aktuálně nesplacených dluhopisů. Bez výrazného růstu volného cash flow tak bude skupina v druhé polovině dekády nutně závislá na tom, že se jí podaří velkou část těchto emisí znovu refinancovat – ať už dalšími bondy, bankovním financováním, nebo vstupem nového kapitálu.
Sada kovenantů: netradičně definovaný limit zadlužení
Kovenantová výbava se moc neliší od předchozích let – z osmi kovenantů mají pro věřitele skutečný ochranný význam hlavně kovenanty na dividendy, ručení, duševní vlastnictví Carvago a pravidelný audit. Limit zadlužení podle tržeb a široká definice využití výtěžku emise zde působí spíše kosmeticky.
Právě limit na zadlužení je zde definován velmi netradičně: požaduje, aby konsolidované zadlužení skupiny EAG nepřekročilo součet tržeb skupiny EAG a samostatné skupiny CRVG/Carvago. Jde tedy o poměr dluhu EAG k souhrnnému obratu dvou oddělených skupin, s tím, že dluhy větvě Carvago se do kovenantu nezahrnují, ale její tržby ano. EAG si tak může připočíst miliardové tržby Carvago, ale její dluhy nechá mimo. Poměr pak vypadá líp, než jaká je ve skutečnosti celková páka na celém ekosystému.
Na rozdíl od běžných kovenantů na limit zadlužení používajících buď Čistý dluh/EBITDA nebo Dluh/Aktiva, které jsou standardním designem tohoto kovenantu u většiny dluhopisů, tak tento ukazatel pracuje s obratem, který lze relativně snadno nafouknout a který nic neříká o ziskovosti ani cash flow. Pro investora proto působí spíše jako kosmetický, marketingově dobře vypadající parametr než jako skutečně tvrdé omezení zadlužení.
Ekonomika skupiny: EAG vydělává, ale má mezery
Ekonomickou část je potřeba začít tím, že skupina EAG své účetní výkazy nekonsoliduje. To je škoda, protože právě na konsolidovaných ukazatelích EAG stojí už několik let některé kovenanty – typicky právě limit zadlužení vůči konsolidovanému obratu.
Konsolidovaný pohled nabízí hlavní akcionář, skupina Portiva, ta však výsledky části EAG nikde nevykazuje odděleně. Konsolidovaná účetní závěrka celé Portivy je proto spíš nástroj pro pochopení rizika Portivy jako celku, ne přímo pro analýzu konkrétního dluhopisu EAG. Je to podobné, jako kdybychom se dívali na krevní test celé rodiny a z toho chtěli vyčíst, jestli mladší bratr uběhne maraton.
V krizovém scénáři se však přesto může hodit, že právě Portiva je jedním z hlavních akcionářů EAG. Pro tuto skupinu představuje EAG private-equity složku celého portfolia, a kromě toho má i stabilnější divize.
Portiva je sama poměrně zadlužená, ale zisková: dosahuje provozního zisku okolo 500 mil. Kč a hrubého zisku kolem 260 mil. Kč, a ve vlastním kapitálu má zhruba 750 mil. Kč ve formě nahromaděného zisku. Slabším místem je u ní spíše cash flow, zatížené vysokým objemem pohledávek.
Motory skupiny – kde vzniká skutečný byznys
Z pohledu dluhopisáře je nejdůležitější část na úrovni samotných provozních společností, kde vznikají reálné tržby a zisky. Patří sem zejména Softwig, Cebia, Fastback, JBR Rogowiec, CarObserver, Autrado, TEAS a další podobné firmy. Tyto společnosti mají normální tržby od zákazníků a dosahují solidních výsledků, často s dvoucifernými maržemi. V některých případech (např. CarObserver) jde i o velmi vysokou návratnost vlastního kapitálu (ROE).
Podle dostupných čísel zde sedí naprostá většina obratu celé skupiny. Jen Cebia, Softwig, EAG Advisors, TEAS, JBR a CarObserver dohromady tvoří zhruba 87 % tržeb z přehledu firem. Ziskově táhnou především Softwig, Fastback a Cebia – tyto tři podniky dohromady generují přibližně jedenapůlnásobek čistého zisku celé skupiny, protože zbytek firem část zisků „sežere“ svými ztrátami.
Servisní část – podpora, která snižuje marži
Nad těmito provozními „motory“ stojí druhá úroveň společností, které zajišťují servis, management a podporu skupiny. Tyto firmy samy o sobě nejsou zásadním problémem – jejich existence je u podobných holdingů normální. Z hlediska výsledovky ale platí, že:
- negenerují atraktivní marže
- a zároveň ukrajují z toho, co vydělají operativní firmy dole
Právě tato servisní a holdingová vrstva vysvětluje, proč je souhrnný čistý zisk skupiny výrazně nižší než prostý součet zisků jednotlivých provozních firem. Z pohledu investora tak platí: provozní firmy vypadají samostatně velmi slušně, ale značná část koláče se „ztratí“ po cestě vzhůru ve skupině.
SPV a holdingové „krabice“ – struktura bez vlastního byznysu
Další úroveň tvoří různá SPV a čistá holdingová s.r.o., která sama téměř nepodnikají. Nemají relevantní tržby, v aktivech drží podíly v dcerách a pohledávky uvnitř skupiny a jejich hospodářský výsledek je dán hlavně tím, jak se tyto podíly oceňují a jak jsou financovány. Z hlediska příjmového proudu pro splácení dluhopisů tyto entity nic nevytvářejí – jsou to spíše „krabice s podíly“, sloužící ke strukturování vlastnictví a financování.
Přesto si lze všimnout, že zde se koncentruje nejvíce vlastního kapitálu – až 5 miliard Kč jen ve dvou lucemburských firmách.
Vrchol struktury – ručitel a emitent dluhopisů
Na vršku stromu stojí ručitel EAG SE a emitent EAG Finance.
Ručitel, EAG SE, je další holdingová společnost, která vlastní velkou část SPV a operativních firem. Její výsledovka je založená na úrocích – půjčuje si od emitenta dluhopisů (či z jiných zdrojů) a dluhopisové peníze přeposílá dál za vyšší úrok.
Co zaujme je její výkaz cash flow – podle něj EAG SE každý rok investuje přibližně 400–500 mil. Kč do rozvoje skupiny a tuto expanzi téměř 1:1 financuje novým dluhem nebo kapitálem. Funguje spíše jako permanentní „přeposílač kapitálu“ mezi investory a provozními firmami.
Pak je tu emitentem dluhopisů EAG Finance, klasické finanční SPV. V jeho rozvaze na straně aktiv stojí téměř výhradně půjčky poskytnuté do skupiny, na straně pasiv pak vydané dluhopisy.
Na úrovni emitenta ani ručitele tedy vidíme průběžné „pumpování“ nového kapitálu do skupiny EAG.
Proč sedí většina vlastního kapitálu „nahoře“ v holdingových krabicích
Jak jsme zmínili, masivní část vlastního kapitálu (více než 5 miliard) se drží ve dvou lucemburských holdingových společnostech.
Na první pohled působí zvláštně, že největší část vlastního kapitálu skupiny nesedí v provozních firmách typu Cebia, Softwig nebo Fastback, ale právě zde. Konstrukce se dá vysvětlit novými investory, pro které je praktičtější mít hodnotu koncentrovanou v jedné „prodejní krabici“ v komfortní jurisdikci (Lucembursko) s přehledným akcionářským uspořádáním a snadným budoucím exitem, než řešit vstupy do desítek operativních firem v různých zemích. Zároveň taková struktura lépe pracuje s daněmi a umožňuje flexibilnější kombinaci dluhu a vlastního kapitálu.
Vysoká hodnota ekvity se do těchto holdingů dostává tím, že se podíly v operativních společnostech do těchto nově zakládaných SPV vkládají jako nepeněžité vklady, prodávají v rámci skupiny nebo se převádějí v rámci fúzí a rozdělení. Formálně musí být tyto transakce podepřené znaleckým posudkem, v praxi však vycházejí z valuace, na které se shodnou management a investoři (často odvozená z posledního dealu). V rozvaze SPV se pak objeví vysoký podíl v dceři a tomu odpovídající vlastní kapitál, aniž by do společnosti přitekly miliardy v hotovosti. Vykázaná ekvita tak není „cash v sejfu“, ale modelovaná hodnota založená na použitých předpokladech.
Zástavy a seniorita – kde opravdu sedí nejlepší majetek
Prospekt popisuje i konkrétní zástavy různých věřitelů na klíčových aktivech. Podíly společností TEAS spol. a Cebia spol. jsou zastaveny ve prospěch Komerční banky, a podíl ve společnosti EAG Technology má v zástavě zase fond Wilmington Trust (London) Limited.
V praxi je tak část nejkvalitnějších aktiv (Cebia, TEAS a strukturálně důležitá EAG Technology) přímo zastavena ve prospěch banky a londýnského fondu. Dluhopisy EAG Finance se k nim dostávají jen nepřímo, přes několik pater holdingových společností, a navíc až za těmito seniorními zástavami. Pro rizikový profil emise je to zásadní: problémem není, že by ve skupině „nebyla žádná aktiva“, ale že ta nejatraktivnější jsou už obsazená bankami a fondovým financováním, nikoliv dluhopisovými věřiteli.
EAG Funds – kapitálový polštář, nebo spíš jiná vrstva ochrany?
Jak už bylo zmíněno v úvodu, od listopadu 2023 existuje také podfond EAG Digital Automotive, který měl k září 2025 aktiva zhruba 105 mil. Kč. V EAG dnes drží asi 2% podíl s opcí na navýšení až na 25 %.
Na jednu stranu vytváří tento fond do budoucna další kapitálový polštář – další vrstva equity, která by v případě úspěchu mohla pro dluhopisové věřitele představovat dodatečnou ochranu.
Struktura fondu je ale složitější. Fond používá prioritní třídu akcií (PIA), které slibují minimální výnos kolem 6 % ročně, a pod nimi stojí výkonnostní třída VIA, v níž mají zakladatelé EAG takzvaný „skin in the game“. Z výkonnostních akcií VIA se dorovnává výnos prioritní třídě a zároveň nesou první ztrátu fondu. Na první pohled to vypadá pozitivně: zakladatelé EAG do VIA vkládají vlastní peníze a nesou první náraz.
Je ale důležité uvědomit si, kde tento kapitál sedí a koho primárně chrání. Kapitál třídy VIA je umístěn uvnitř fondu a funguje jako nárazník pro investory v prioritních třídách PIA (a částečně PRIA). Pokud fond výkonnostně nedosáhne na slíbených 6 % pro prioritní investory, čerpá se rozdíl právě z hodnoty VIA. Ta se tím může postupně „požírat“ ve prospěch externích investorů fondu.
Pro samotné dluhopisy EAG to má zásadní důsledek. Kapitál, který by v ideálním světě fungoval jako ochranný štít pro věřitele (pokud by seděl přímo ve vlastním kapitálu skupiny), je v tomto případě umístěn v oddělené fondové struktuře a slouží primárně k vyhlazování výnosů investorů fondu. V době slabší výkonnosti tak může fond stále vykazovat atraktivní čísla pro PIA, ale děje se to na úkor třídy VIA, která už není dostupná jako přímá bezpečnostní rezerva na úrovni EAG.
Z pohledu dluhopisáře je proto EAG Digital Automotive ambivalentní. Na jedné straně potvrzuje, že za EAG stojí širší kapitálová základna a že zakladatelé skutečně riskují vlastní prostředky. Na druhé straně je část tohoto kapitálu umístěna v samostatném fondu a je strukturovaná tak, aby v první řadě chránila investory fondu, nikoliv věřitele samotné EAG. Fond tak může být pozitivem i negativem zároveň – jako doplňková equity vrstva na okraji skupiny, ale nikoliv jako přímý polštář pod dluhopisovým dluhem.
Závěr:
EAG dnes představuje jednu z nejambicióznějších českých růstových story: technologický holding, který přes Cebii, Softwig, Fastback, Dotzillu, CarObserver a další značky reálně digitalizuje automotive byznys napříč střední a západní Evropou. Byznys „dole“ reálně vydělává – má vysoké tržby, v řadě případů dvouciferné marže a solidní návratnost kapitálu. Jedná se tak o skutečný provozní ekosystém, do kterého už vstoupily jak skupina Portiva, tak zahraniční fondy Kartesia a CVI.
Současně ale platí druhá půlka příběhu: tento růst je financovaný velmi silnou pákou. EAG má dnes zhruba 2,7 mld. Kč v nesplacených dluhopisech, další dluhy na úrovni Carvago/CRVG a nad tím ještě fondové financování. Splatnostní profil ukazuje, že jen mezi lety 2027–2030 má skupina splatit zhruba 1,9 mld. Kč jistin, tedy přibližně 70 % všech aktuálně nesplacených bondů. Bez výrazného růstu volného cash flow a bez úspěšných refinancí (nové dluhopisy, bankovní financování či nový equity kapitál) nebude možné tuto „splatnostní zeď“ překonat.
Z hlediska zajištění je klíčové, že nejlepší aktiva ve skupině už z velké části sedí pod bankami a fondem. Samotné dluhopisy mají zástavy na 80% podílu ve větvi Carvago, která byla před lety z EAG (pro dluhopisáře bohužel) vyčleněna. Náš modelový příklad ukazuje, že by Carvago pravděpodobně přinášelo dluhopisovým věřitelům větší užitek jako pevná součást skupiny, než jako potenciální zástava v krizovém scénáři, která může, ale nemusí přinést dostatečnou výtěžnost. Kovenanty v prospektu pak kombinují několik užitečných prvků, ale ten klíčový – limit zadlužení – je na poměry dluhopisového trhu nastaven velmi nezvykle a jeho skutečná efektivita je přinejmenším diskutabilní.
Celkový obraz EAG proto připomíná spíše private-equity růstovou entitu financovanou mimo jiné i bondy, než klasický konzervativně zajištěný dluhopis. Dole stojí reálné a ziskové firmy s potenciálem dalšího růstu, nahoře však vidíme výraznou páku, strukturální podřízenost dluhopisů a závislost na tom, že se růstový scénář bude i v příštích letech dařit naplňovat. Jak ale opakujeme už několik let po sobě – při této úrovni rizika bychom zde očekávali výnos rozhodně vyšší, než jaký EAG svým dluhopisovým investorům aktuálně nabízí.
[/pms-restrict]
