Skupina J&T emituje v Česku retailové dluhopisy dlouhodobě a často – takto už v minulosti získala kapitál pro svůj bankovní holding i několik divizí kyperského JTPEG. Teď přichází s dalšími dluhopisy — a ty jsou tentokrát mnohem obecnější a zároveň hůře čitelné.
Dvě emise až na 5 miliard Kč
Nové dvě emise vydává, jak je u J&T už zvykem, nová prázdná firma s dlouhým názvem – tentokrát JTPEG FINANCING 2 CZK I. Ta si schválila program na 10 miliard Kč, kterým chce financovat celou JTPEG.
Už jsou venku i dvě konkrétní emise, které cílí na různé investory. Standardnější 5letá emise s průběžným kupónem 6,75 % ročně a call opcí emitenta je něco pro investory, kteří chtějí své peníze uvázat na delší dobu za o něco hezčí výnos. Pak je tu i roční emise s diskontem odpovídajícím ročnímu výnosu 5,75 %. U první emise tedy investor dostane více, ale za poměrně levně prodaný časový risk.
Zajištění – sdílený balík s akciemi J&T ARCH
Věřitelé dostanou do zástavy investiční akcie největšího FKI fondu u nás – akcie J&T ARCH INVESTMENTS. A to v takzvaném sdíleném zajištění prvního pořadí. Slovo „sdílené“ zde znamená, že tyto akcie budou používány i pro zástavu jiných dluhů JTPEG do celkové výše až 50 mld. Kč (tento program má strop 10 mld. Kč). LTV je nastaveno na 60 %, balík zajištěných dluhů tak nikdy nepřekročí 60 % hodnoty této zástavy. Ta se bude oceňovat podle posledního NAV, a kromě akcií J&T ARCH může obsahovat i další aktiva, která jsou v prospektu definována velmi široce a mohou zahrnovat:
- další investiční akcie,
- jiné cenné papíry,
- účty cenných papírů,
- pohledávky z vázaného účtu,
- jiné pohledávky,
- movité i nemovité věci.
Tady je důležité zmínit, že prospekt si vyhrazuje právo nahradit část zajištění právě těmito dalšími aktivy – opět v prvním pořadí. Kolaterál tak není statický. Samotné zajištění bude držet agent pro zajištění, kterým je J&T Banka, přičemž technicky jde o zástavu majetkového účtu, kam bude zastavený majetek umístěn. Agent si v případě defaultu bere prioritně 3 % z výtěžku zástavy jako svou odměnu.
Ukazatel LTV nesmí překročit 60 % po celou dobu do splacení zajištěných dluhopisů, a dle covenantů se testuje 2x ročně. Pokud je limit porušen, emitent má 45 dní na nápravu, kdy musí rozdíl kompenzovat buď poskytnutím dalších zástav, nebo převést peníze na vázaný účet. Na českém bondovém trhu je pololetní či roční testování covenantů v zásadě standard. Ani takový mechanismus však nechrání investora proti scénáři, v němž hodnota zastavených akcií mezi dvěma testy výrazně klesne a dříve, než dojde k doplnění zajištění, nastane default. Zajištění lze navíc i průběžně uvolňovat, pokud není default a neporuší to LTV.
Covenanty – kde si firma nastavuje hranice
Balík s covenanty je tady dost hubený. Mezi ty nejsilnější patří:
Náprava porušení ukazatele LTV a další ochrany spojené se zástavou: Limit LTV ve výši 60 % doplněný o 45denní lhůtu na nápravu, zástavní právo prvního pořadí i k dalším aktivům apod. Tyto ochranné mechanismy souvisejí se zástavou a byly popsány výše.
Negative pledge: Emitent ani další členové skupiny nepoužijí danou zástavu k zajištění svých dalších dluhů, což je zde užitečné. Na zástavu je zde sice limit 50 mld. Kč dluhů, ale pro daný sdílený pool – tento covenant naopak zabraňuje, aby byla zástava použita k zajištění dalšího dluhu nad rámec tohoto sdíleného poolu, tedy takzvaně „bokem“.
Zákaz další zadluženosti emitenta: Tento covenant hezky doplňuje negative pledge. Zatímco ta brání vzniku dalšího zajištění na majetku emitenta, tento covenant omezuje i vznik nových nezajištěných věřitelů na úrovni samotného finco emitenta. Jeho význam se nejvíce ukazuje ve scénáři, kdy by výtěžek ze zástavy nestačil k plnému uspokojení dluhopisů a investoři by se jinak museli dělit o zbylý majetek emitenta s dalšími věřiteli. Zde se tomu zabraňuje. Emitenta to tak udržuje jako relativně „čisté“ finco a brání tomu, aby si na své úrovni nabral další běžný dluh, který by zhoršil pozici bondholderů.
Podřízenost akcionářských úvěrů a půjček: Tohle je silný a reálně užitečný covenant. Znamená, že skupina nemá na úrovni emitenta stát před dluhopisáři se svými akcionářskými půjčkami.
Právo na odkup při změně ovládání: Při změně ovládání může vlastník dluhopisu požadovat odkup za 101 % jmenovité hodnoty plus naběhlý úrok, případně za diskontovanou hodnotu u diskontních dluhopisů.
Další covenanty: V emisních podmínkách najdeme i další covenanty typu:
- povinnost zřídit zmíněné zajištění,
- informační povinnost,
- omezení nakládání s majetkem,
- transakce se spřízněnými osobami jen za tržních podmínek,
- omezení přeměn
Docela prázdný prospekt
Nový prospekt opět snižuje laťku toho, co by měl informačně splňovat. Prostředky podle něj mají směřovat do JTPEG, ale dokument o JTPEG skoro mlčí, přestože právě na její schopnosti generovat hodnotu a posílat ji strukturou dolů a nahoru stojí celý kreditní příběh emise. Největší slabinou celé emise tak nakonec není ani samotná kvalita podkladových aktiv, ani formální nastavení zajištění, ale úroveň informací, které prospekt investorovi poskytuje o skutečném ekonomickém dlužníkovi. Investor zde dostává poměrně detailní popis právní konstrukce dluhopisu, ale jen velmi omezený obraz skupiny, do níž mají jeho peníze ve skutečnosti směřovat.
Emise zároveň nese vysoké riziko strukturální podřízenosti, protože emitent je prázdná finanční trubka bez vlastního provozního byznysu a prostředky z emise mají být dále distribuovány v rámci skupiny JTPEG, která mimo jiné neposkytuje žádný vhled do konkrétního řetězce vnitroskupinového financování mezi emitentem a konečnými provozními aktivy, z nichž má být dluh fakticky obsluhován. Takže nejen, že strukturání podřízenost může být velká, ale z prospektu ji ani nelze pořádně zmapovat. To je možná horší než její samotná existence, protože u dluhopisů velkých firem je v Česku strukturální podřízenost vesměs normální. Tady je ale problém, že popis využití prostředků je široký a neurčitý, nevíme jak moc se budou prostředky řetězit a navíc – těžko hledat složitější skupinu, než kterou je JTPEG.
Když nejde hora k Mohamedovi, musí Mohamed k hoře
Protože emisní dokumentace nechává JTPEG do značné míry ve stínu, musíme si poradit sami, abychom celé JTPEG porozuměli. A protože skutečné informace o její kompletní struktuře nejsou k dispozici na žádných místech, kde by je člověk čekal. připomíná snaha rozklíčovat celou skupinu JTPEG místy detektivní práci. Tato kapitola shrnuje, co se z veřejných zdrojů podařilo zjistit o fungování JTPEG, jejím napojení na fondy J&T ARCH a o aktivech, která leží pod touto konstrukcí.
J&T Private Equity Group (JTPEG) je private equity master-holding se sídlem na Kypru, do kterého byly v roce 2013 vyčleněny nebankovní byznysy J&T (ze které se následně stala J&T Finance Group). Na konci roku 2024 měla JTPEG konsolidovaná aktiva 7,1 mld. EUR, tedy asi 175 mld. Kč. Vlastní kapitál činil 3,6 mld. EUR, tedy zhruba polovinu bilanční sumy. Za daný rok JTPEG vydělala v čistém zisku +779 mil. EUR, tedy cca 20 mld. Kč.
Struktura celé skupiny J&T je velmi obsáhlá. Na jejím vrcholu vše vlastní rodina Tkáčů, Jakabovič a další partneři jako koneční vlastníci. Ti vlastní dvě hlavní větve skupiny J&T:
- J&T Finance
- JTPEG
JTPEG pak vlastní tři hlavní subholdingy:
- J&T Securities Management
- J&T Capital Partners
- JTPEG Croatia Investments
Valnou část reálných byznysů, které JTPEG vlastní, se nachází pod J&T Capital Partners, která konsoliduje podíly v EPH, médiích, e-commerce apod. Kromě toho má JTPEG ještě dvě další oddělené větve. Jedním je subholding JTPEG Croatia Investments, a.s., pod který spadají chorvatská aktiva v čele s firmou Auctor Holding, jehož dluhopisy jsme před rokem také analyzovali.
Třetím je J&T Securities Management, přes kterou majitelé JTPEG vlastní investiční akcie J&T ARCH Investments. I tato firma vydávala na českém trhu na svou činnost dluhopisy.
Základní schéma celého J&T
Samotnou JTPEG koncově ovládají tyto osoby:
Portfolio J&T Capital Partners
Zatímco prospekt emise prakticky nepopisuje skupinu JTPEG, z dalších veřejných materiálů lze dohledat, že klíčovým držitelem ekonomických aktiv je J&T Capital Partners. Ten stojí nad portfoliem zahrnujícím energetiku (EPH), e-commerce (Heureka, Košík), retailové řetězce ve Španělsku, britské doručovací firmy, mediální aktiva (Blesk, E15, Evropa 2 atd.) či sportovní kluby (Sparta Praha, West Ham).
Investor tak fakticky stojí nad strukturou, která vlastní kvalitní a diverzifikovaná aktiva, avšak jeho právní nárok na jejich cash flow je zprostředkován přes několik vrstev holdingových a fondových entit, jejichž fungování prospekt detailně nevysvětluje.
To jsou ale ta skutečná aktiva dole, která po sebou drží J&T Capital Partners. Mezi touto firmou a samotnou JTPEG se však nachází poměrně složitý finanční labyrint, který není snadné rozkrýt a který ukazuje na značnou míru finančního inženýrství. Na diagramu níže je dobře vidět, jak celá struktura funguje a proč je organizačně tak složitá: odděluje totiž kontrolu od zisku.
Hlasovací kontrola nad J&T Capital Partners zůstává v kontrolní větvi struktury, zatímco fondová větev umožňuje externím investorům ekonomicky participovat na zisku. JTPEG drží zakladatelské akcie ve fondu J&T ARCH Convertible SICAV, který investuje výlučně do J&T ARCH Investments SICAV. Tento fond na svou činnost v minulosti také vydával dluhopisy. Kromě toho, že jej JTPEG ovládá přes zakladatelské akcie, v něm tato firma dle našich posledních informací sama drží investiční akcie. Zbylou část drží zmíněná J&T Securities Management, kterou také drží JTPEG. JTPEG tak aktiva v J&T Capital Partners ovládá přes J&T Capital Investments a majetkově se na nich podílí přes J&T Securities Management a J&T ARCH Convertible SICAV, kteří se na nich podílí zase přes investice do J&T ARCH Investments SICAV.
J&T ARCH Investments SICAV pak v souladu se svou dlouhodobou strategií alokuje významnou část majetku do J&T Alliance SICAV, která se ekonomicky podílí na J&T Capital Partners, aniž by nad ní vykonávala kontrolu. Právě tímto způsobem mohou externí investoři ve fondu ARCH participovat na zisku z EPH a dalších klíčových aktiv skupiny. Výsledkem je struktura, ve které se kontrola, ekonomická účast a přístup externích investorů oddělují tak důsledně, že ji nelze označit jinak než za mimořádně komplikovanou.
Vztah mezi JTPEG a J&T Capital Partners k 31.12.2024
Fondové matrjošky – co z této struktury hlavně plyne
Na první pohled to působí absurdně: fond, který investuje do fondu, který investuje do fondu, který se teprve ekonomicky napojuje na skutečný holding s reálnými aktivy. Přirozeně se tak nabízí otázka, proč celá struktura není mnohem jednodušší. Samotný ARCH by přitom v principu stačil k tomu, aby externí investoři ekonomicky participovali na aktivech skupiny. To, že mezi ARCH a J&T Capital Partners ještě stojí Alliance a nad ARCH navíc ještě Convertible, proto nelze vysvětlit jen snahou pustit externí kapitál do zisku. Přesnější je říct, že každý z těchto fondů plní jinou konstrukční roli.
ARCH funguje jako veřejný fond pro externí investory. Alliance jako oddělená ekonomická mezivrstva mezi veřejným fondem a hlavními aktivy skupiny. Convertible pak už nepřináší nový ekonomický obsah, ale působí spíše jako další technický obal nad ARCH. Nejde tedy o tři fondy se třemi různými investičními tezemi. Jde o vrstvený systém obalů, v němž každé patro plní jinou právní, majetkovou nebo kapitálovou funkci. Právě to skupině dává větší flexibilitu při držení majetku, práci s kapitálem a případném budoucím přeskupování celé architektury.
Pro investora to má ale i druhou stránku. Čím více mezivrstev mezi ním a skutečnými aktivy stojí, tím hůře se zvenku chápe, kdo co přesně vlastní, kudy teče cash flow a kde sedí rozhodovací pravomoci. Neprůhlednost tak není chyba systému. Je součástí jeho výhody.
Je přitom důležité nepřipsat celé logice struktury něco, co ve skutečnosti řeší už jiná větev. Hlasovací kontrolu nad J&T Capital Partners totiž nezajišťují fondy, ale J&T Capital Investments. Tím chce skupina oddělit ekonomickou participaci od reálné kontroly. Externí kapitál se tak může podílet na zisku, aniž by zasahoval do řízení klíčového holdingového patra. Jinými slovy: cizí peníze ano, cizí kontrola ne.
Co je dnes v J&T ARCH za aktiva?
J&T ARCH Investments SICAV je de facto veřejným oknem do nejcennějších privátních pozic JTPEG. Dnes drží aktiva za zhruba 200 mld. Kč, na pražské burze jde o jeden z nejlikvidnějších titulů a zároveň největší FKI u nás a na Slovensku. JTPEG v něm drží investiční akcie přes zmíněné dvě firmy (J&T Securities Management a fond Convertible) a zároveň kontroluje podkladová aktiva dole, a sice přes J&T Capital Partners. ARCH se na tuto firmu ekonomicky napojuje přes fond J&T Alliance, kam alokuje skoro ¾ majetku a nad touto částí majetku nevykonává žádnou přímou kontrolu.
Největší riziko zde nutně neleží v defaultu, ale ve struktuře
Když se zaměříme na skutečné riziko pro investora – to v praxi nemusí vypadat jako kolaps celé skupiny. Naopak je pravděpodobnější, že se něco zadrhne cestou mezi aktivy dole a věřitelem nahoře.
K tomu může dojít docela logicky, pokud je mezi provozními firmami a emitentem spousta pater dluhu. Provozní aktiva mohou dál fungovat a skupina může na papíře působit silně, přesto se může stát, že některá nižší entita narazí na vlastní dluhovou službu, investiční potřeby, bankovní omezení nebo prostý nedostatek okamžitě dostupné hotovosti. Čím více mezičlánků mezi aktivy a emitentem stojí, tím více míst vzniká, kde se může splátkový řetězec zadrhnout. Hodnota dole tedy zůstává, ale nahoru se včas nepřemění v likviditu. Na úrovni podkladových firem tak může jít zpočátku jen o zpoždění nebo lokální likviditní problém. U finco emitenta nahoře ve struktuře se však i takové zpoždění může velmi rychle proměnit v porušení splatnosti a tedy v default.
Druhým scénářem je zavření refinančního okna. Podobné struktury často nestojí jen na aktuálním cash flow, ale i na schopnosti průběžně refinancovat starší dluh, přesouvat kapitál a otevírat nové zdroje financování. Pokud se trh zhorší, banky zpřísní a investoři přestanou kupovat nové papíry, nemusí se zhroutit samotná aktiva. Stačí, že skupina nebude schopna včas nahradit splatný dluh novým financováním. V takovém případě se problém neodehrává v kvalitě aktiv, ale v načasování a dostupnosti likvidity.
A třetí hrozbou je pak pokles hodnoty zástavy ve špatný moment. Akcie J&T ARCH sice představují reálný kolaterál, jejich hodnota ale může klesnout rychleji, než se stihne doplnit další zajištění nebo převést hotovost na vázaný účet. LTV covenant testovaný dvakrát ročně je užitečný, protože drží strukturu v mezích za normálních okolností. Nedokáže však plně chránit investora proti situaci, kdy hodnota zástavy výrazně propadne mezi dvěma testy a problém nastane dříve, než se formálně zachytí a napraví.
Právě proto tady nejde primárně o otázku, zda skupina něco vlastní. Jde o to, zda se z hodnoty dole stane včas likvidita nahoře — a zda se to stane právě ve chvíli, kdy ji bondholder potřebuje.
Může JTPEG nechat finco padnout? Právně ano, reputačně o dost hůře
Čistě právně si lze představit i nepříjemný scénář: samotné financovací vozidlo se dostane do problému, zatímco zbytek skupiny jako celek ještě ekonomicky stojí. Velké holdingy bývají koneckonců stavěné právě tak, aby byly jednotlivé vrstvy oddělené. To ale neznamená, že by pád finca pro skupinu představoval čisté odříznutí jedné nepovedené schránky, po němž by zbytek mohl bez větších následků pokračovat dál.
Pokud by se totiž financovací vozidlo dostalo do defaultu, nezmizely by tím jeho pohledávky za skupinou. Naopak: zůstaly by v něm a staly by se součástí krizového režimu, případně insolvenční podstaty. Skupina by tak svým závazkům vůči fincu neunikla, jen by se z běžného vnitroskupinového financování stal veřejný, právně tvrdší a mnohem méně kontrolovatelný proces. Jinými slovy: nešlo by o variantu „finco padne a jedeme dál“, ale spíš o variantu, kdy se normální financovací vztah zbytečně promění v drahý a reputačně nepříjemný problém.
U skupiny typu JTPEG to navíc naráží i na mnohem tvrdší realitu: reputaci. JTPEG nechodí na trh poprvé. Dluhopisy prodává roky, navíc i retailu přes J&T Banku. Vedle toho má ve skupině fondové produkty, další emise a image silného, sofistikovaného a dobře připraveného hráče. Kdyby teď nechala spadnout jedno finco a zbytek skupiny se tvářil, že se vlastně nic nestalo, vyslala by trhu velmi drahý signál: když přijde problém, necháme jednu skořápku klidně spadnout do defaultu a zbytek budeme řešit až následně. Takový krok by poškodil nejen držitele této jedné emise, ale i budoucí bondy, cenu dalších emisí, důvěru bank, privátních klientů, investorů ve fondy typu ARCH a nakonec i značku J&T jako celku.
Právě proto podle nás u podobné skupiny dává smysl počítat s něčím, co by se dalo nazvat implicitní reputační podpora. Právně sice nikdo nic neslibuje, ale trh může rozumně předpokládat, že skupina nebude chtít nést ostudu z pádu vlastního financovacího vozidla, pokud tomu dokáže zabránit. To je ale potřeba chápat správně. Není to formální ručení ani právně vymahatelné právo bondholdera. Je to jen reputační motivace skupiny finco podržet, protože náklad záchrany může být nižší než náklad veřejného selhání. Trh tedy může rozumně očekávat podporu, neměl by ji ale zaměňovat za skutečnou kreditní ochranu.
Z praktického hlediska se ale nezdá příliš pravděpodobné, že by se čistý finanční vehikl u skupiny velikosti JTPEG dostal do problému ve chvíli, kdy by zbytek „impéria“ zůstával v dobré kondici. Ještě méně pravděpodobně působí scénář, v němž by skupina takové finco bez podpory nechala padnout a dobrovolně si tím poškodila přístup k dalšímu kapitálu. Právě u takto velkého emitenta proto reputační motivace působí jako poměrně silná neformální brzda. Znovu ale platí, že jde o úvahu z praxe, nikoliv o právní jistotu.
Závěr:
Nevíme, zda už ČNB u velkých skupin předpokládá, že jejich bondy jsou z principu dostatečně bezpečné, ale dostat prospekt od prázdné schránky, která má financovat skupinu, a přitom v něm nenajít ani plné finanční výkazy této skupiny, ani smysluplný přehled její činnosti, představuje další posunutí laťky v tom, jak málo toho tento dokument může říkat. Dluhopisové prospekty sice téměř nikdo nečte, to by ale nemělo být důvodem k rezignaci na elementární informační disciplínu.
A právě u JTPEG to platí dvojnásob. Nejde totiž o jednoduchý průmyslový holding, ale o mimořádně složitou skupinu, která zcela vědomě odděluje kontrolu od zisku, kapitál od řízení a veřejně přístupné fondy od skutečných aktiv dole. Právě proto by investor měl z prospektu dostat o to víc informací, ne o to méně. Na celé emisi je přitom paradoxní, že nestojí na slabé skupině. Naopak, dole sedí velmi kvalitní a diverzifikovaná aktiva.
Slabé místo je jinde — ve struktuře, v neprůhledném řetězci mezi emitentem a skutečnými zdroji splácení a v dokumentaci, která investorovi poskytuje překvapivě málo světla do skupiny, již má jeho kapitál ve skutečnosti financovat. Ekonomicky tu tak investor stojí nad silným holdingem, právně a informačně ale kupuje bond, který je slabší, než by samotné jméno J&T naznačovalo.
To vůbec neznamená, že jde o špatnou emisi z kreditního hlediska. Znamená to ale, že ji nelze číst jako jednoduchou sázku na EPH, J&T ARCH nebo „prostě J&T“. Investor kupuje pohledávku za financovacím vozidlem, které spoléhá na peněžní toky směřující vzhůru složitou strukturou, na sdílené a proměnlivé zajištění a do určité míry i na reputační motivaci skupiny nenechat v případě problémů padnout toto financovací vozidlo. J&T tu tedy retailu nenabízí bond na slabou skupinu. Nabízí mu bond na velmi silnou skupinu, do níž ale vidí překvapivě málo.
