V médiích bylo možné v posledních dvou letech sledovat články o tom, co se děje s televizí Barrandov. Tato česká televizní stanice, která zahájila vysílání v lednu 2009, byla po prakticky celou svou existenci spojovaná s dost kontroverzní osobou Jaromíra Soukup. Ten ji ovládl v roce 2012 se svou tehdejší skupinou Empresa Media, která mu dnes již nepatří. Další roky ji nejen vlastnil, ale byl i tak trochu její tvůrčí protagonista, a především v covidových letech svými pořady bez ohledu na obsah plnil v kteroukoliv denní i noční dobu jinak chudičký barrandovský program.
To vše skončilo v roce 2024, kdy jeho tehdejší firmu Barrandov Televizní Studio (BTS), která je držitelem vysílací licence, dostihly dluhy. V daném roce se tak BTS dostala do insolvenčního řízení, v němž přihlášené pohledávky dosahovaly zhruba dvou miliard korun. Soud v červenci 2024 povolil reorganizaci pod kontrolou nové vlastnické struktury kolem Jana Čermáka, který v letech 2023/2024 převzal nad firmou plnou kontrolu poté, co od Soukupa koupil podíl ve zmíněné Empresa Media. Nejdřív 50% podíl, následně i zbytek.
Čermák přitom není žádným mediálním magnátem. Jde o podnikatele, který je dlouhodobě spojený s obchodem s problémovými pohledávkami a restrukturalizačními příběhy. Podobně jako fondy IFIS nebo Albatris nakupuje výrazně zlevněné, často zajištěné pohledávky (typicky bankovní dluhy), vstupuje do insolvenčních řízení a využívá právní a restrukturalizační nástroje k maximalizaci výtěžku. Zásadní rozdíl oproti fondům typu IFIS či Albatris je ve zdroji kapitálu. Zatímco tyto fondy typicky pracují s penězi kvalifikovaných investorů, Čermákova skupina využívá ve značné míře retailové dluhopisy bez prospektu, distribuované přes dluhopisová tržiště a vlastní web.
Kauza Barrandov a proč zajímá dluhopisový trh
Čermák dostal nad reorganizací plnou kontrolu, přičemž ji ovládal jak z pozice majoritního věřitele (vykupováním pohledávek původních velkých věřitelů), tak z pozice majitele (skoupením podílů v Empresa Media). Na to první – pohledávky – vydával i dluhopisy přes společnost S-24 finance, které prodával retailu za úrok ~10-11 %. Investorům to nabízel jako možnost podílet se na restrukturalizaci televize Barrandov.
Jeho vstup do Soukupovy mediální skupiny měl přitom jiné důvody, než „oživit Barrandov“. Primární motivem nebyla televize jako taková, ale realitní část skupiny: zejména televizní studio na Barrandově a velký areál v Braníku, kde se Čermákova skupina pohybuje ve své „domácí půdě“– distressed aktiva a nemovitosti. Televize byla v tomto nastavení spíše „bonusovým“ projektem navázaným na nemovitostní byznys a pohledávky. Přesto se Čermák díky této akvizici výrazně mediálně zviditelnil: fakticky se stal mediálním magnátem, přestože se v mediální sféře nikdy nepohyboval a reorganizace televize pro něj představuje jen jeden z mnoha projektů.
V rámci této reorganizace deklaroval Čermák záměr televizi „vyčistit“, stabilizovat a následně během zhruba 3–5 let prodat strategickému investorovi. Barrandov přebíral v době, kdy měl podíl na sledovanosti kolem 2,5 % a reputaci poškozenou předchozím působením Jaromíra Soukupa, který byl pro část inzerentů nepřijatelný. Cílem je podle jeho vyjádření navýšit sledovanost minimálně na 5 % a najít kupce, který ocení kombinaci licence, dosahu na specifickou cílovou skupinu a mediálního vlivu.
Z našeho pohledu nešlo o konzervativní mediální investici, ale o časově omezený restrukturalizační projekt v sektoru, který dlouhodobě čelí strukturnímu útlumu lineární televize. Čermák podle nás nesázel na renesanci televizního vysílání jako takového, ale na to, že lineární TV v Česku bude ještě několik let držet starší publikum, levný obsah a specifický okruh zadavatelů. Ambicí tak nemuselo být vybudovat dlouhodobě zdravý kanál na desítky let, ale v daném okně vytvořit příběh „restartu“ a tento příběh zpeněžit. Z pohledu držitele dluhopisů S-24 finance tedy nešlo stabilní mediální „dividendový“ byznys, ale sázku na to, že se podaří v omezeném čase zpeněžit poslední fázi života TV Barrandov dřív, než sektor jako celek dál oslabí.
Dluhopisy spojené se záchranou Barrandova
Bondy na spasení bývalého „hřiště Jaromíra Soukupa“ vyšly poprvé již v lednu 2024, tedy krátce po vstupu Čermáka do skupiny kolem Barrandova. Vydala je tehdy nově založená firma S-24 finance. Deklarovaným účelem dluhopisů byl nákup konkrétních pohledávek vůči TV Barrandov a souvisejícím subjektům. Zajištění obou emisí stojí na zástavním právu k těmto nakoupeným pohledávkám.
Po první emisi přišla o rok později i druhá emise, která byla nabízená přes Dluhopisomat. Za zhruba rok od vydání ji podle údajů tržiště nakoupilo necelých 300 investorů, kteří dohromady upsali okolo 34 mil. Kč z celkových 90 milionů – průměrně tedy asi 115 tis. Kč na hlavu. Minimální investice činila 10 tisíc Kč. Z hlediska reality distribuce tedy nešlo o úzce cílenou neveřejnou nabídku pro pár velkých hráčů, ale o klasický retailový produkt prodávaný širokému spektru drobných investorů.
Druhá emise je zároveň formálně strukturovaná tak, aby spadala pod výjimky z prospektové povinnosti a působila jako neveřejná nabídka, v praxi je však veřejně nabízená širokému retailu přes web a tržiště. Z našeho pohledu se tak tato emise již může pohybovat v poměrně regulatorní šedé zóně – výklad ale vždy přísluší samotnému regulátorovi.
A pak přišel konkurs…
Celý tento původní reorganizační příběh narazil v dubnu 2026 na tvrdou realitu. Společnost BTS, která měla projít reorganizací a být základem restartu televize, zamířila do konkursu. Podle Jana Čermáka sehrál roli propad reklamního trhu, růst cen energií i další závazky.
Konec samotné TV Barrandov to ale neznamená, jak potvrzují i nová Čermákova vyjádření. Už dříve se totiž klíčové provozní aktivum – televizní licence – přesunulo mimo původní zadluženou firmu do jiné společnosti ovládané v rámci struktury S-24. Konkurs BTS tak spíše potvrzuje riziko, které bylo v případu přítomné už dříve: původní provozní entita může padnout, zatímco samotný projekt TV Barrandov pokračuje v jiné právní a provozní skořápce.
Nic z toho ale zároveň neznamená, že by konkurs BTS automaticky znamenal katastrofu i pro držitele dluhopisů S-24 finance. Veřejná prezentace emitenta i distributora dluhopisů naznačovala, že prostředky investorů mají směřovat do nákupu pohledávek zajištěných majetkem dlužníků, místy i nemovitým majetkem. Zároveň je zřejmé, že S-24 cílila mimo jiné na pohledávky největších věřitelů Barrandova, zejména Českých Radiokomunikací a Czech Digital Group.
Současně je ale potřeba držet se toho, co z veřejných dokumentů skutečně víme – a co naopak nevíme. Samotná skutečnost, že S-24 cílila na pohledávky největších věřitelů Barrandova, ještě neznamená, že šlo automaticky o nejlépe zajištěné expozice v celé struktuře. U pohledávek Českých Radiokomunikací a Czech Digital Group mohlo jít vedle ekonomické hodnoty zajištění také o strategickou hodnotu: jejich odkup dával S-24 možnost získat rozhodující věřitelskou kontrolu nad reorganizací.
Obě emise měly dohromady strop cca 115 mil. Kč, zatímco pohledávky dvou největších věřitelů atakovaly jednu miliardu korun. A emise nebyly ani v plné výši prodány. Čermák tak zřejmě musel pohledávek nakoupit výrazně více, než kolik jich mohl nakoupit za dluhopisové peníze, aby nad reorganizací získal silnou kontrolu. Jaké konkrétní pohledávky pak byly nakoupeny právě za peníze dluhopisářů už nevíme – dluhopisovým věřitelům tak byly do zajištění přiřazeny pohledávky, u kterých z veřejných zdrojů zkrátka nedokážeme identifikovat jejich skutečnou kvalitu.
Nevíme, jaké měly pořadí, čím přesně byly samy zajištěny a jaká by byla jejich realistická výtěžnost v tvrdém konkursním scénáři. Samotná formulace, že jde o pohledávky zajištěné majetkem, ještě neříká, zda šlo právě o nejkvalitnější a nejlépe realizovatelnou hodnotu celé věřitelské struktury. U části takto nakupovaných pohledávek mohla hrát roli nejen ekonomická kvalita zajištění, ale i jejich strategická hodnota – tedy skutečnost, že dávaly S-24 větší věřitelskou kontrolu nad reorganizací.
Právě to je pro interpretaci celé transakce důležité. Jan Čermák totiž zjevně nehrál Barrandov jen jako pasivní držitel pohledávek. Vedle výkupu věřitelských pozic zároveň převzal i vlastnickou kontrolu nad skupinou kolem televize. Tím si vytvořil pozici, v níž mohl restrukturalizaci ovlivňovat z obou stran stolu – jako významný věřitel i jako vlastník. Pokud by reorganizace uspěla, neprofitoval by jen ze zhodnocení nakoupených pohledávek, ale i ze zachování a případného budoucího prodeje znovu fungující televize a souvisejících aktiv. Reorganizace pro něj tedy mohla být pokusem proměnit solidní věřitelskou pozici v ještě výnosnější kombinaci věřitelského a vlastnického vítězství.
To je důležité i pro hodnocení samotných bondů. Samotný konkurs BTS ještě automaticky neznamená propad ekonomické hodnoty pohledávek, na nichž byly dluhopisy vystavěny – alespoň pokud nakoupené pohledávky měly dostatečně silné a samostatně realizovatelné majetkové krytí a jejich výtěžnost nezávisela ve větší míře na úspěšném provozním restartu nebo na reorganizačním scénáři.
Jiná situace by nastala, pokud by byly pohledávky sice formálně zajištěné majetkem, ale šlo by o takový majetek, jehož hodnota však výrazně závisí na pokračování provozu nebo na úspěšné restrukturalizaci – například provozním vybavením, podílem ve fungující firmě nebo jinými aktivy, která mají vyšší cenu jako součást živého podniku než v nuceném konkursním rozprodeji, pak je situace o dost jiná. Zároveň ale z veřejných podkladů stále nelze jejich kvalitu určit natolik přesně, aby bylo možné dojít k opačnému, uklidňujícímu závěru.
Určitou protiváhou však zůstává samotná konstrukce zajištění. U druhé emise měly být závazky z dluhopisů kryty zastavenými pohledávkami v nominální hodnotě zhruba dvojnásobku objemu upsaných bondů. Formálně tak byla ochrana investorů navržena poměrně ambiciózně. Zároveň ale platí, že nominální výše pohledávek sama o sobě ještě nevypovídá o jejich reálné tržní nebo konkursní hodnotě. U pohledávek jako zástavy totiž záleží především na tom, co přesně je pod nimi, v jakém pořadí je zajištění, jak snadno je lze realizovat a kolik z této hodnoty se skutečně promění v hotovost pro investora.
Vedle otázky konečného výtěžku navíc zůstává i otázkou, jak je průběžný úrok z dluhopisů po celou dobu splácen. Nakoupené pohledávky totiž samy o sobě obvykle negenerují pravidelný cash flow, z něhož by bylo možné pohodlně vyplácet čtvrtletní kupóny. Schopnost emitenta obsluhovat dluhopisy tak pravděpodobně nezávisí jen na kvalitě zastavených pohledávek, ale i na širší likviditě skupiny a ochotě jejího vlastníka projekt dále financovat.
Celkově tak zpráva o konkursu BTS nevede k jednoznačně katastrofickému ani uklidňujícímu závěru. Spíše ukazuje, že původní provozní příběh „restartu“ Barrandova selhal, zatímco skutečný osud dluhopisářů bude záviset hlavně na kvalitě a výtěžnosti nakoupených pohledávek. Pro investora je to další připomenutí, že i dluhopis formálně zajištěný pohledávkami může ve skutečnosti nést mnohem složitější kombinaci majetkového, restrukturalizačního a likviditního rizika, než jakou naznačuje samotný kupon nebo nominální výše zástavy.
