[pms-restrict]
Na tomto webu se mohou naši čtenáři často setkat s pojmem kovenant, který může pro mnoho z nich působit jako nicneříkající žargon. Dnes bychom si pověděli, o co přesně jde, proč může být kovenant velmi důležitý a jaké kovenanty jsou nejlepší.
Kovenanty vs. zajištění:
Na začátek by bylo asi dobré říci, že na českém trhu se často míchají dohromady pojmy kovenant a zajištění. Někdy i zcela záměrně, aby emise působila na investora bezpečnějším dojmem, než je ve skutečnosti. Proto je dobré si v tom udělat pořádek a jasně rozlišit, o jaký mechanismus jde. Kovenant představuje smluvní ujednání, které omezuje chování emitenta: může jít například o to, jak moc se může zadlužit, zdali si mohou majitelé distribuovat zisk nebo jak volně smí hospodařit se svým majetkem. Jinými slovy, jde o pravidla, která mají držet emitenta v určitých mantinelech a dát investorovi možnost reagovat, pokud by se firma vydala směrem, který zvyšuje riziko nesplacení. Zajištění naopak představuje majetek nebo právní nástroje, které slouží jako kolaterál a které lze v případě selhání emitenta uplatnit. Typicky zástava nemovitosti, ručení mateřské společnosti nebo jiné formy, které přímo vážou pohledávku investora na konkrétní hodnotu.
Zatímco kovenant tedy funguje spíše jako předběžná brzda, která má udržet firmu v mantinelech, zajištění je skutečná pojistka pro případ, že dojde k defaultu. Smysluplná emise přitom ideálně kombinuje obojí: přísně definované kovenanty, které včas upozorní na problém, a kvalitní zajištění, které investorovi poskytne reálnou ekonomickou hodnotu v případě selhání. Jakmile je některý z těchto prvků vynechán (nebo hůř, když je prezentován pouze na úrovni marketingového sloganu, bez reálné vymahatelnosti) vzniká iluze bezpečí, která se může v kritickém okamžiku velmi rychle rozplynout.
Jaké kovenanty ve smluvních podmínkách hledat:
V tomto textu bychom se chtěli zaměřit na kovenanty, tedy na dobrovolné smluvní limity, které si emitent sám na sebe uvalí nad rámec povinností, jež mu ukládá zákon. Abychom ale chápali, co přesně kovenant přináší, je nutné nejdříve si připomenout, jaké základní povinnosti má emitent dluhopisů i tehdy, pokud se v emisních podmínkách žádný kovenant vůbec neobjeví. Už samotná právní úprava totiž nastavuje určitý rámec, který tvoří minimální ochranu investora.
Zákonné „kovenanty“ stanovuje přímo zákon o dluhopisech, který říká, že emitent je povinen splatit jistinu a úroky přesně podle emisních podmínek. To je základní pravidlo závazkového práva a nelze jej nijak obejít. K tomu se přidává obecná povinnost jednat poctivě a nezneužívat právo, což sice působí spíše jako samozřejmost než konkrétní finanční limit, v praxi to každopádně znamená, že emitent se ani bez kovenantů nesmí dopustit podvodného jednání nebo zjevného obcházení zákona. Další částí rámce jsou informační povinnosti v případě veřejné nabídky: pokud je emise určena retailu, musí mít emitent schválený prospekt podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Emitenti toto často používají jako marketing důvěryhodnosti, ale nenechte se mýlit, jde o zákonnou povinnost. Další z nich je povinnost v prospektu pravdivě uvést podstatné skutečnosti i rizika (v opačném případě by se dopouštěl klamání investorů, což může mít závažné právní následky). A konečně, nad tím vším stojí obecná povinnost plnit závazky řádně a včas, což platí pro všechny smlouvy: pokud emitent své povinnosti nesplní, může se investor domáhat nejen náhrady škody a úroků z prodlení, ale i soudní nebo exekuční cesty, pokud má v ruce například notářský zápis se svolením k vykonatelnosti.
Kovenanty tedy nejsou náhradou za tyto zákonné povinnosti, ale doplňkem, který jde dál. Zákon emitenta nikdy nenutí omezit vlastní zadlužení, zakázat si výplatu dividend, poskytovat pravidelný reporting, nebo zastavit majetek v souvislosti s novou akvizicí. To jsou všechno podmínky, které mohou vzniknout pouze dohodou: ať už proto, že si je vyžádají investoři, nebo proto, že je emitent nabídne sám jako gesto dobré vůle či marketingový nástroj ke zvýšení důvěryhodnosti. V dobře nastavené emisi se proto právní minimum vždy kombinuje s těmito dobrovolnými limity, které jasně ukazují, zda emitent myslí ochranu investorů vážně, nebo zda spoléhá jen na to, že se spokojí se zákonným základem.
Pokud se podíváme na širokou paletu kovenantů, se kterými se lze v českých dluhopisech setkat, dá se jejich význam a kvalita pro investora seřadit od těch nejcennějších po ty spíše slabší či kosmetické. Rozdíl mezi nimi je zásadní: zatímco ty nejlepší dokážou reálně chránit investora i v krizových scénářích, ty nejměkčí často působí jen jako „ozdoba“ prospektu, která v praxi přináší minimální jistotu.
Silné kovenanty, které investora opravdu chrání
Následující kovenanty opravdu omezují finanční riziko nebo drží dluhopisáře v lepší pozici:
-
Limity zadlužení:
-
„Celková zadluženost emitenta/ručitele (=jeho kons. skupiny, pokud existuje) nepřekročí 50–80 % aktiv“ (zlatý standard, pokud se měří podle auditovaných účetních hodnot)
-
„Výše zadluženosti omezena násobkem ročního zisku EBITDA“ (klasický covenant debt/EBITDA, velmi silný pokud se vymáhá)
-
„Hodnota vlastního kapitálu minimálně 20-40 % bilanční sumy“ (silný a dobře měřitelný kovenant)
-
-
Podřízenost / seniorita:
-
„Zákaz emitovat juniorní dluhopisy / povinnost podřídit nové závazky současným dluhopisům“ (potenciálně silný kovenant, v praxi českého trhu se ale juniorní dluhopisy příliš nevyskytují)
-
„Zákaz přijmout dlouhodobý dluh, který by postavil tyto dluhopisy do horší pozice“ (stejná logika, vysoká hodnota)
-
„Zákaz možnosti zajistit budoucí dluhy (pokud nebudou stejně zajištěny i tyto dluhopisy)“ (udržuje rovné podmínky)
-
-
Ochrana cash-flow:
-
„Emitent omezí výplaty akcionářům… do doby splacení“ (brání odlivu hodnoty).
-
„Povinnost udržovat prostředky na účtech min. ve výši jedné splátky úroků“ (rezerva likvidity).
-
Střední síla (užitečné, ale méně efektivní)
Kovenanty, které rovněž omezují chování, ale dají se obejít nebo nejsou kritické:
-
„Konsolidovaná výše bilanční sumy nepoklesne pod xxx mil. Kč“ (kovenant na velikost, v praxi slabší – dá se ale splnit i při problémech)
-
„Zákaz prodeje majetku nad xx mil. Kč za méně než tržní hodnotu“ (může být subjektivní, záleží na znalci)
-
„Omezení transakcí se spřízněnými osobami“ (dobrý kovenant, ale těžko se hlídá)
-
„Transakce jen za tržních podmínek“ (férové, ale opět vyžaduje audit)
-
„Emitent nezmění právní formu…“ (spíš kosmetické)
-
„Omezení poskytování garancí a ručení“ (pomáhá, ale záleží na struktuře skupiny)
Slabé / jen transparentní (bonus, ale neochrání)
Tyto kovenanty zlepšují tok informací, ale neochrání investora, když se firma hroutí:
-
„Dodržování kovenantů potvrzeno auditorem/agentem 1× ročně“ (kontrola, ale nejde do hloubky a spoléhá na poctivost emitenta)
-
„Účetní závěrka zveřejněna + základní přehled projektů“ (transparentnost, žádná vymahatelnost).
-
„Na webu pro investory budou pravidelně zveřejňovány výkazy“ (kosmetika, PR úroveň).
Velmi slabé / čistě marketingové
Tyto kovenanty jsou spíše symbolické. Snadno se nalakují a jsou prakticky nevynutitelné:
-
„Minimální ekonomické parametry projektů (IRR, DSCR atd.)“ (zcela arbitrární, emitent si může v interních modelech nastavit jakkoliv optimistické předpoklady)
-
„Výtěžek emise půjde na projekt XY / nebude použit na refinancování“ (účelovost je fajn, ale sliby o použití výnosů se nejsnáze obejdou).
-
„Výtěžek nebude poskytnut osobám mimo skupinu“ (hezké, ale téměř nemožné reálně kontrolovat).
Závěrem lze ještě dodat, že kovenanty nejsou kouzelná formulka, která sama o sobě udělá emisi bezpečnou. Pro investora mají smysl jen tehdy, pokud jsou tvrdě definované a skutečně vymahatelné. Silné kovenanty umí chránit hodnotu i v krizových scénářích, slabé nebo marketingové naopak vytvářejí jen iluzi jistoty. Proto se vždy vyplatí rozlišovat, které závazky jsou reálnou brzdou rizika a které jsou jen ozdobou v prospektu.
[/pms-restrict]
