[pms-restrict]

Společnost Stachonie Investment se na českém dluhopisovém trhu poprvé ukázala v říjnu roku 2023, aby získala doplňkové financování na svůj developerský projekt Stachonie, který představuje výstavbu 220 bytů v polské obci Zakopane, která je známá jako významné lyžařské středisko a turistická oblast.

Jedná se dohromady o tři firmy, kde dluhopisy vydává právě firma Stachonie Investment, která vznikla v roce 2022 pouze za účelem jejich emise. Samotný projekt realizuje polská SPV společnost Pewitt, která vznikla v říjnu 2005 a která je vlastníkem projektových pozemků. Obě firmy propojuje společnost Stachonie I.

Projekt ale po dvou letech prakticky nikam nepokročil a jeho časový harmonogram se v jednotlivých prospektech výrazně posouvá. Prospekt z roku 2023 počítal s dokončením kolaudace ve 4. čtvrtletí 2025. V prospektu z roku 2024 již byla kolaudace posunuta na 3. čtvrtletí 2026, tedy o celý rok později. Nejnovější prospekt z roku 2025 uvádí kolaudaci až ve 4. čtvrtletí 2027, což představuje celkové zpoždění dvou let oproti původnímu plánu.

Tento trend se však netýká pouze kolaudace, posouvají se všechny klíčové milníky. Zahájení prodeje bytů se postupně odložilo z 1. čtvrtletí 2024 na 2.–3. čtvrtletí 2024 a nyní až na 3.–4. čtvrtletí 2025. Samotný začátek výstavby byl odkládán z 1.–2. čtvrtletí 2024 nejprve na 1.–2. čtvrtletí 2025 a nyní až na 1.–2. čtvrtletí 2026. Celkový obrázek tak ukazuje projekt uvízlý v permanentním režimu odkladů, kdy se všechny klíčové termíny posouvají vždy o další rok. Pro investory to znamená nejen vyšší riziko prodlužování návratnosti, ale i postupnou erozi důvěry v realizaci projektu podle plánů.

Časový harmonogram projektu: 2023 vs. 2024 vs. 2025:

Ekonomika projektu:

Zatímco z roku 2023 na rok 2024 se předpokládané výnosy a náklady projektu mírně změnily, mezi roky 2024 a 2025 nedošlo v samotných číslech k žádným zásadním změnám, jako spíše ve způsobu jejich prezentace. V roce 2024 pracovala firma s předpokládanou prodejní cenou 25 000 PLN/m² (dříve 22 000 PLN/m²), celkovými tržbami 221,5 mil. PLN (cca 51,4 mil. EUR), náklady 34,4 mil. EUR a očekávaným ziskem před zdaněním okolo 17 mil. EUR. Optimismus odůvodňovala růstem prodejů o 55 %, mezerou na trhu kvůli nedostatku bytů a výraznými (10–25 %) cenovými nárůsty na trhu.

Prospekt z roku 2025 ponechal klíčové parametry prakticky beze změny. Cena zůstala na 25 000 PLN/m², celkové tržby vycházejí na cca 221,5 mil. PLN (51,5 mil. EUR), náklady na 34,4 mil. EUR a očekávaný zisk na 17,6 mil. EUR. Posun nastal v argumentaci: místo důrazu na rostoucí poptávku se firma začala opírat o manažerskou smlouvu s polským developerem MMG, který má za sebou projekty s partnery typu BlackRock či DRFG. Přikládá také ocenění Savills z října 2023, podle nějž má pozemek, na kterém bude projekt stát, hodnotu okolo 11 mil. EUR. Dále poukazuje na cenové hladiny v obci Zakopane (20–30 tis. PLN/m² na okrajích a 30–60 tis. PLN/m² v centru) přičemž jejich kalkulace (25 tis.) se nachází v dolní až střední části rozpětí.

Organizační struktura:

Emitent dluhopisů, společnost Stachonie Investment, je ve skutečnosti pouze prázdná schránka: nemá žádné vlastní aktivity, majetek ani příjmy a neposkytuje investorům žádnou garanci. Jeho jedinou rolí je držet podíl ve společnosti Stachonie I.

Stachonie I. pak existuje pouze za účelem vlastnictví projektové společnosti Pewitt, která je jediná přímo napojená na realizaci projektu. Ani zde však nejde o čisté vlastnictví: podíl ve společnosti Pewitt je celý zastaven. Nejprve sloužil jako zajištění akvizičního úvěru od společnosti REST Holding, od července 2024 byl tento úvěr refinancován firmou PULS–Praha, která převzala i zástavu. Úrok je navíc 21 %.

To znamená, že pokud Stachonie I. nesplatí úvěr od PULS–Praha (5,5 mil. USD), může PULS zástavu uplatnit a podíl v Pewitt převzít. V takovém případě by emitent přišel o jediný majetek, který nepřímo vlastní, a investoři by zůstali jen s prázdnou schránkou bez jakékoli kontroly nad projektem.

Schéma splácení úvěru navíc počítá s tím, že prostředky na splacení závazků vůči PULS–Praha budou získány právě z výnosu dluhopisového programu. Jinými slovy:

• retailoví investoři nakoupí dluhopisy,
• emitent tyto prostředky půjčí společnosti Stachonie I.,
• ta je použije na splácení úvěru PULS–Praha.

Teprve po vyrovnání tohoto závazku by skupina skutečně a „čistě“ vlastnila projektovou společnost Pewitt. Pokud se tento řetězec přeruší (například z důvodu slabého prodeje dluhopisů nebo v případě, že PULS–Praha vyhlásí předčasný default) zůstávají držitelé dluhopisů odkázáni na emitenta, který by v tu chvíli již neměl pod kontrolou samotný projekt.

Ve výsledku jsou tedy věřitelé z dluhopisů plně podřízeni třetí straně (PULS–Praha), která drží skutečnou zástavu. Dluhopisy se tak formálně prezentují jako projektové financování, zároveň ale slouží k refinancování akvizičního úvěru, aniž by investorům poskytovaly přímé zajištění.

Dluhopisové financování:

Předloni přišla Stachonie Investment s prospektem na desetiletý dluhopisový program na 475 milionů korun. Aby mohla na dluhopisový program vydávat dluhopisy i dál, musela si jej loni i letos nechat obnovit, tedy vydat nový prospekt, který o vývoji projektu poskytuje aktualizované informace.

Jedná se o dluhopisový program na nezajištěné dluhopisy. Program ale obsahuje sedm kovenantů včetně kovenantu na omezení zadlužení. Úvěrové financování projektové společnost Pewitt (která projekt napřímo vlastní a realizuje), nesmí podle emisních podmínek překročit 70 % výše aktuální predikce celkových nákladů (=70% LTC). Dluhopisy programu se do tohoto financování ale nezapočítávají. Podle výše projektovaných nákladů z minulého roku tvořila požadovaná výše dluhopisů (zmíněných 185 milionů korun) cca 24 % těchto nákladů. Reálně se tak společnost mohla zadlužit až na 94% LTC. Dnes je to trochu méně, jelikož odhadované náklady projektu meziročně o něco vzrostly.

Na program doposud vyšly tyto emise:

Čísla o skutečném umístění dluhopisů ukazují, že emise Stachonie prakticky selhávají. Z celkového nominálu okolo 340 milionů korun se podařilo prodat jen přibližně 29,5 milionů, tedy pouze cca 8,7 %. To je dramaticky pod cílem, který byl ještě v loňských podkladech uváděn kolem 185 milionů korun.

Detailní pohled na jednotlivé tranše:

• Korunové emise – většina z nich přitáhla jen zanedbatelný objem. Z emís o velikosti 10–70 mil. Kč se skutečně upsaly jen jednotky milionů nebo dokonce stovky tisíc.
• Eurové tranše – ještě slabší, jde spíše o drobné částky v řádu tisíců eur, což připomíná spíše jednotlivé retailové investory než institucionální zájem.
• Celé tranše bez jediného odběratele – například emise CZ0003558850 v objemu 35 mil. Kč zůstala zcela prázdná.

Za období zhruba devíti měsíců (od konce roku 2024 do léta 2025) tak reálně přibylo pouze 3–4 mil. Kč nových prostředků, zatímco prospekt stále pracuje s čísly v řádu stovek milionů.

V kontextu:

• Harmonogram se posunul na kolaudaci v roce 2027, tedy o dva roky později než původní plán.
• Projektová ekonomika se meziročně prakticky nezměnila – na papíře působí stabilně, ale bez reálného financování.
• Zájem investorů o dluhopisy je mizivý a neodpovídá potřebám financování.

Kombinace těchto tří faktorů (prodlužující se harmonogram, stagnující čísla a minimální poptávka) představuje zásadní varovný signál, že projekt není schopen posunout se z přípravné fáze do realizace.

I pokud by se firmě v roce 2024 podařilo získat všechna povolení podle původního plánu, projekt by se reálně stejně neposunul. Důvodů je několik:

1. Cash flow pro výstavbu:

Zahájení plné výstavby by vyžadovalo desítky milionů eur, zatímco firma vybrala pouze zhruba 29,5 mil. Kč (cca 1,2 mil. EUR). To nepokrývá ani základní mobilizaci dodavatelů.

2. Mezera ve financování:

Banky by mohly financovat maximálně 70 % nákladů projektu (LTC covenant), ale zbylý „equity“ podíl musí developer dodat sám. Při tak nízkém úpisu dluhopisů nebyla šance získat bankovní úvěr.

Otázkou je, zda by banka skutečně poskytla až 70 % financování. Banky totiž sledují dva různé ukazatele: LTV (loan-to-value) a LTC (loan-to-cost). Z pohledu LTV může být situace relativně příznivá – banka bere v úvahu hodnotu celého zajištění, tedy nejen budoucí stavby, ale i pozemku oceněného na zhruba 11 mil. EUR. To může celkovou zástavu navýšit a umožnit vyšší úvěrový rámec. Z pohledu LTC je ale problém v tom, že zbývajících 30 % nákladů má být kryto nikoli skutečnou ekvitou, ale retailovými dluhopisy. A ty banky obvykle neuznávají jako „equity cushion“. Důvod je jednoduchý: dluhopisy jsou pořád jen další vrstva dluhu, která projekt zatěžuje fixními splátkami. Equity naproti tomu absorbuje ztráty a investor neočekává okamžitou návratnost. Banky proto vyžadují, aby developer vložil vlastní prostředky („skin in the game“) a nesl část rizika sám, místo aby se spoléhal výhradně na cizí peníze.

3. Marketing vs. realita:

I kdyby mohli prezentovat „povolení zajištěna, projekt připraven“, ve skutečnosti by následovalo buď oddalování startu výstavby, nouzové shánění překlenovacích úvěrů s vysokými náklady, nebo další obměna prospektu s cílem udržet investory.

Z toho plyne, že problém projektu už dávno neleží v byrokratických procesech, ale v absenci skutečného kapitálu.

Současná situace navíc způsobuje firmě další problém. Dosud se podařilo vybrat pouze přibližně 29,5 milionů korun (zhruba 1,2 mil. EUR). Při kuponových sazbách v rozmezí 10–14 % to pro emitenta znamená závazek kolem 3–4 mil. Kč ročně jen na úrocích. Problémem je, že neexistuje žádný provozní cash flow ani tržby z prodeje bytů. Úroky jsou tak hrazeny přímo z výnosů dluhopisů samotných: peníze vložené investory se jim vracejí zpět jako „výnos“. Je sice pravda, že většina prodaného objemu je diskontovaná, což nezatěžuje cash flow, to ale tento problém spíše jen oddaluje. Jistina musí být při splatnosti vyplacena celá a pokud se nevytváří žádný reálný cash flow, zůstává společnost stejně závislá na přísunu nových investorů nebo na budoucích prodejích. Riziko „recyklace“ prostředků se tím pouze přesouvá z průběžných kuponových plateb na okamžik konečné splatnosti.

První splácení jistin začíná přitom již za rok a něco. Pokud se projekt do té doby neposune alespoň do té fáze, že firma bude schopna začít s předprodejem bytů (a být v tom úspěšná), nebude vytvářet žádné cash flow na splácení jistin ani úroků, a diskontované bondy jí v tomto případě nijak nepomohou.

Jenže aby společnost mohla reálně zahájit předprodeje bytů, musela splnit několik podmínek. V první řadě je nezbytné mít platné stavební povolení, bez něhož nelze byty nabízet ani formálně, ani důvěryhodně. Stejně tak je nutné zajistit financování projektu (typicky prostřednictvím banky nebo vázaného účtu, kam klienti skládají zálohy s jistotou, že budou chráněni i v případě komplikací na straně developera). Neméně důležitý je i faktický postup prací v lokalitě: dokud se nezačne alespoň se zemními pracemi či výstavbou základové desky, je důvěra kupujících minimální. Předprodeje tedy nejsou otázkou samotného povolení, ale až kombinace povolení, financování a viditelného zahájení stavby.

Nový kapitál je tedy jediným reálným zdrojem cash flow, kdy stávající investoři dostávají výplaty z vlastního či nově vloženého kapitálu. Pokud se příliv nových peněz zastaví, systém se vyčerpá sám. Při dosavadní míře úpisu na úrovni přibližně 9 % cílového objemu přitom nemusí být za rok k dispozici ani dostatek „nových peněz“ pro dlouhodobé krytí starých jistin.

Firma přitom dluhopisy podle emisních podmínek prodává pomocí vlastního marketingu: „Investoři budou oslovování Emitentem a budou informováni o možnosti koupě Dluhopisů.“ Přestože prodejnost dluhopisů byla v uplynulém roce velmi slabá, náklady na prodej mohou být vysoké. Podle emisních podmínek se maximální náklady na veřejnou nabídku nových emisí uvádějí jako 10,5 % celkového objemu (může to ale být i méně, uváděna hodnota je někdy pouze odhad).

Na emisích zaujme, že u těch korunových nabízí firma nižší výnos, přestože všechny tři mají stejnou délku splatnosti (3 roky). Částečně to může vysvětlovat vyšší kurzové riziko oproti euru (přestože samotný projekt se realizuje v Polsku polskými zlotými), výrazný rozdíl v nabízeném výnosu ale existuje i mezi korunovými emisemi. Tam to zřejmě vysvětluje fakt, že méně úročená emise za 10,25 % je kuponová. Z hlediska cash flow nejsou takové dluhopisy pro development tak vhodné jako ty bezkuponové, ale zase se obecně lépe prodávají, což může vysvětlovat nižší nabízený výnos (stejně jako u jediné další kuponové emise, která vyšla na původní prospekt za stejný výnos).

Ekonomika firem:

Rozvaha emitenta (Stachonie Investment) ukazuje, že od vydání prvního prospektu do konce 2024 upsal pouhých 18 milionů korun, přestože v té době měl již vydané dluhopisy za 280 milionů korun.

Pewitt (SPV vlastnící projekt):

V účetnictví společnosti Pewitt se vyskytuje hlavně položka „Nemovitosti“ ve výši cca 10,2 mil. PLN, která vztahuje k samotným pozemkům, které byly do společnosti vloženy již při jejím vzniku v roce 2005 formou nepeněžitého vkladu. Tyto pozemky tvoří prakticky jediný hmatatelný majetek projektu a od roku 2022 je jejich hodnota v účetnictví beze změny. Z valuace, kterou si nechala firma vypracovat u společnosti Savills (k říjnu 2023), vyplývá, že tržní hodnota pozemku činí 47,6 mil. PLN, tedy cca 11 mil. EUR.

K tomu firma drží jen zanedbatelné částky v hotovosti (cca 130 tis. PLN) a pohledávkách (cca 100 tis. PLN). Na straně závazků však do konce roku 2024 narostlo zadlužení na cca 4,1 mil. PLN a společnost za rok 2024 vykázala ztrátu přes -2 mil. PLN. Jediný „tvrdý“ majetek, kterým projekt disponuje, je tedy samotný pozemek. Vlastní kapitál Pewitt činí pouze cca 6,3 mil. PLN (1,46 mil. EUR při kurzu 4,31 PLN/EUR), což je zanedbatelná částka vůči celkovým plánovaným nákladům projektu přes 34 mil. EUR.

U developerských projektů banky obvykle financují maximálně kolem 70 % celkových nákladů (tzv. loan-to-cost), což je i limit firmy v rámci kovenantu, přičemž zbytek musí zajistit investor formou vlastního kapitálu. Pokud developer tuto kapitálovou složku nemá k dispozici, často se snaží tuto ekvitu nahradit získanými prostředky z retailových dluhopisů.

Stachonie I.:

Hospodaření společnosti Stachonie I., která má sloužit jako mezičlánek pro držení podílu v projektové firmě Pewitt, ukazuje na velmi nepříznivý vývoj.

Rok 2022: Firma byla čistou prázdnou schránkou. Vlastní kapitál činil symbolických +10 tisíc Kč (základní vklad), žádné dluhy, žádná činnost.

Rok 2023: Situace se dramaticky změnila. Společnost vykázala ztrátu –29,8 mil. Kč, čímž se vlastní kapitál propadl do záporných hodnot (–29,8 mil. Kč). Dluhy vyrostly meziročně z nuly na 136,3 mil. Kč a aktiva byla vykázána ve výši 106,5 mil. Kč. Už v tomto okamžiku byla firma na papíře v insolvenci, protože závazky převyšovaly majetek.

Rok 2024: V tomto roce propad pokračoval. Vlastní kapitál klesl na –80,8 mil. Kč po další ztrátě, která činila –51,0 mil. Kč. Závazky narostly na 189,1 mil. Kč, zatímco aktiva stagnovala na 108,3 mil. Kč. Rozvaha je tak výrazně nevyvážená, kdy dluhy skoro dvojnásobně převyšují aktiva.

Z praktického pohledu je Stachonie I. účetně insolventní již dva roky po sobě. Její jediný významnější majetek představuje podíl v Pewitt, který je však zastaven ve prospěch PULS–Praha.

To znamená, že dluhopisoví investoři se ocitají v situaci, kdy:

1. poskytují kapitál emitentovi,
2. tento kapitál směřuje do Stachonie I.,
3. samotná Stachonie I. je však v záporném vlastním kapitálu a s předluženou rozvahou,
4. a její jediný majetek (podíl v Pewitt) není k dispozici investorům, protože je plně zastaven třetí straně.

Výsledkem je, že formální struktura skrývá zásadní riziko: investoři se ocitají v řetězci, kde klíčová dceřiná společnost je už nyní v účetním smyslu neudržitelná a nechrání je žádné přímé zajištění.

Co bude dál?

Samotné získání povolení neřeší klíčovou slabinu: absenci kapitálu. Toto jsou za nás další možné scénáře vývoje, jakmile firma získá všechna povolení. Je už jasné, že další postup projektu se v tuto chvíli odvíjí nikoli až tak od povolovacích procesů, jako od schopnosti získat další kapitál. Před firmou nyní stojí tři základní scénáře:

Scénář 1: hledání jiné formy kapitálu a zahájení předprodeje bytů

Firma by v případě zahájení předprodejů musela okamžitě řešit financování výstavby, které v tuto chvíli nemá. Možnými cestami by byly drahé překlenovací nebo mezaninové úvěry s dvoucifernými úrokovými sazbami, případně nové emise dluhopisů s ještě vyšším kupónem. Další variantou by bylo postupné „fázování“ projektu (např. výstavba několika bloků namísto celého komplexu). To však znamená výrazný tlak na cash flow, protože každý další odklad zvyšuje náklady a úroky, čímž se snižuje plánovaná marže kolem 17,6 mil. EUR. Navenek by sice projekt mohl prezentovat úspěch („povolení získáno, prodeje zahájeny“), ale realita by byla spíše v podobě narůstající finanční zátěže.

Scénář 2: dosavadní cesta přes dluhopisy a stagnace

Pokud se zájem o emise zásadně nezmění, povolení ani prodeje situaci nevyřeší. Projekt zůstane zmrazený, dokud se neobjeví nový kapitál. Pro držitele dluhopisů by to znamenalo blokované prostředky, bez reálného posunu. Riziko nesplácení postupně poroste, zejména pokud by se emitentovi nepodařilo refinancovat starší tranše. Pravděpodobný postup v takové situaci by byla pouze opakovaná aktualizace prospektu a kosmetické prodlužování celého příběhu.

Scénář 3: zásah zvenčí

Teoreticky může dojít k záchraně formou zapojení silného distribučního partnera: poradenské sítě nebo retailového prodejního kanálu. Taková spolupráce by mohla rychle zvýšit úspěšnost umisťování dluhopisů díky marketingovému tlaku na investory, ale za cenu přenesení rizika na retailovou klientelu.

Závěr:

Před dvěma lety měl projekt Stachonie na papíře všechny parametry seriózního developerského záměru, který působil stabilně a realisticky, od té doby se ale už jen hromadí varovné signály. Časový harmonogram se opakovaně posouvá a dnes už je jasné, že kolaudace se uskuteční minimálně o dva roky později oproti původnímu plánu. Ekonomika projektu přitom zůstává prakticky beze změny: papírové tržby, náklady i zisková marže jsou od loňska stejné, změnil se pouze způsob jejich prezentace.

Klíčové riziko představuje organizační a finanční struktura. Emitent dluhopisů je prázdná schránka, která drží podíl ve Stachonie I., a ta je již dva roky po sobě v účetní insolvenci. Její jediný majetek (podíl v projektové firmě Pewitt) je navíc plně zastaven ve prospěch PULS–Praha. To znamená, že reálná kontrola nad projektem je podmíněná splácením drahého akvizičního úvěru a investoři do dluhopisů se fakticky nacházejí až ve druhé linii bez přímého zajištění. V případě problémů by neměli žádný přímý nárok k majetku, na němž je celý projekt založen.

Přestože jde o polský projekt, firma si na raising kapitálu zvolila místo Polska Českou republiku. Zřejmě proto, že polský kapitálový trh je mnohem vyspělejší, přísnější a konkurenčnější. Musela by tam soupeřit s velkými REITy a sofistikovanými investory. Český trh naopak nabízel nižší bariéry vstupu, levnější a rychlejší schválení prospektu, distribuční kulturu zvyklou na prodej retailových dluhopisů a investory hladové po výnosech. Pro český retail navíc příběh „ski rezort v Zakopaném“ působí atraktivněji než běžný domácí projekt.

Tato strategie ale zjevně selhala, protože výsledky emisí ukazují, že ani samotný trh firmě nevěří. Z nominálního rámce okolo 340 milionů korun se podařilo upsat pouze 29,5 milionu, tedy přibližně 8,7 %. To je dramaticky méně, než 180 milionů korun, na které firma původně cílila. Zároveň je to signál, že bez externí distribuční podpory není firma schopna tento kapitál získat. Současné prostředky přitom nestačí ani na zahájení výstavby, a už vůbec ne na pokrytí povinného „equity“ podílu, který by vyžadovala banka. Protože se navíc stále nestaví a firma již nějaké dluhopisy přesto upsala (a zřejmě kvůli slabému zájmu opustila od původní strategie vydávat pouze diskontované bondy), nabíhají jí v tomto prostoji úroky, které jsou pravděpodobně hrazeny přímo z nových emisí. Za rok a čtvrt navíc začne splatnost prvních jistin.

Bez vlastního kapitálu developera nebo zapojení silného institucionálního partnera se Stachonie neposune z přípravné fáze do realizace. Prodloužený harmonogram, insolventní firma, zastavený klíčový majetek a minimální tržní poptávka po dluhopisech představují kombinaci faktorů, které významně zvyšují riziko nesplácení. Investoři by proto měli vnímat, že skutečné bariéry projektu neleží ani tak v povolovacím procesu, ale v jeho slabé finanční udržitelnosti. Dluhopisy se tak po dvou letech posunuly do kategorie velice rizikové.

Na férovou obranu firmy je ale přesto třeba říct, že řadu věcí nastavila správně. Projekt Stachonie je reálný, pozemek je ve vlastnictví, lokalita v Zakopaném je atraktivní, k dispozici je oceňovací zpráva Savills a jako partner se objevuje zkušený polský developer MMG. Nabízený výnos ve výši 14 % je navíc výrazně vyšší, než jaký poskytuje většina tuzemských emitentů, kteří přesto dokázali své dluhopisy prodávat úspěšněji. Struktura emisí působí na první pohled racionálně a ve srovnání s jinými hráči jde alespoň o serióznější přístup.

Jenže i přes tuto snahu se ukázalo, že samotná kvalita nabídky nestačí. V českém prostředí fungují vedle sebe dva oddělené světy: institucionální logika a distribuční „karneval“. První staví na tvrdých datech, skutečném designu dluhopisů, kvalitě kovenantů a realistickém byznys plánu, tedy na tom, co ocení regulátor nebo poloprofesionální investor. Druhý je však tím, co skutečně táhne retailový trh: agresivní marketing, poradenské sítě, masová propagace a psychologické vzorce jako strach z promeškání nebo zdánlivé „zajištění“. Stachonie sázela na první přístup, ale na českém trhu bohužel dominuje ten druhý. Kapitál tak paradoxně mnohem snadněji získávají ještě daleko méně kvalitní dluhopisy.

[/pms-restrict]