[pms-restrict]
V posledních letech se dluhopisový trh v Česku stal útočištěm pro desítky firem, které v jiném prostředí nemají k financování přístup. Jak jsme již dříve upozornili, dluhopisy se pro některé české firmy často stávají nástrojem poslední volby, zejména pro firmy bez stabilního cash flow, zisků, a bez přístupu k ekvitnímu kapitálu. Zatímco zdravé společnosti by měly financovat svůj růst dluhově teprve tehdy, kdy je jejich provozní základna schopná nést pravidelnou úrokovou zátěž (v takovém případě může dluh naopak pomoci, pokud je dodatečný výnos z dluhových peněz vyšší než náklady na jeho financování), v Česku se dluhopisy vydávají často jen proto, že jiná možnost neexistuje a peníze často končí ve firmách, které je nemají z čeho splácet. Problém přitom není jen v tom, že tyto firmy nejsou připravené, ale i v tom, že forma dluhového nástroje, kterou zvolí, je často ta nejméně vhodná.
Největší potíže vznikají u startupů nebo u začínajících developerů, kterých je na českém trhu naprostá většina. Tyto vydávají kupónové dluhopisy s každoročními splátkami úroků, které často nezohledňují reálné riziko, nejsou zajištěné, a vytvářejí tlak na cash flow, které buď vůbec neexistuje, nebo je v lepším případě extrémně volatilní. Firma bez příjmů má financovat své rozšíření, zároveň však každých 12 měsíců vyplácet úrok, a navíc počítat s náklady na distribuci emise, marketing, právní služby a správu. Výsledkem je napětí, které firmu nutí sahat po nové emisi jen proto, aby zaplatila tu předchozí, a takhle ona spirála pokračuje.
Existuje však specifická forma dluhopisového financování, která může v některých případech dávat smysl, pokud je správně navržena, jasně komunikována a propojena s reálným plánem splatnosti. Řeč je o diskontovaném dluhopisu. Tento typ dluhopisu nevyplácí kupóny v průběhu trvání, ale místo toho se prodává za nižší cenu, přičemž investor obdrží nominální hodnotu až na konci. Výnos je tedy obsažen v rozdílu mezi nákupní a výplatní cenou. Pro investora jde o jednoduchý model: dnes koupí a za pět let dostane zpět vyšší částku, zatímco pro firmu jde o klíčovou výhodu, protože po celou dobu trvání emise nemusí vyplácet žádné průběžné úroky, což dává její ekonomice mnohem více prostoru na to „dýchat“ a mít tak větší rezervu pro neočekávané situace, zpoždění při developmentu projektů, atd., nebo prostě jen možnost investovat ušetřené peníze efektivněji jinde. Není to vůbec tak, že by se těch úroků zbavila, v tomto případě je musí splatit všechny najednou. Diskontované dluhopisy ale významně ulehčují finanční řízení a plánování.
Právě tato vlastnost vytváří prostor pro specifické využití u firem, které aktuálně nemají stabilní cash flow, ale v určitém horizontu očekávají jednorázovou likviditu. Typickým příkladem jsou zmíněné projekty realitního developmentu, které jsou specifické tím, jak dlouho se jeden produkt (v tomto případě nemovitostní projekt) vyrábí. Zatímco jiné výrobní firmy každoročně vyrobí a ihned otočí stovky nebo tisíce produktů a mají tak vysokou obrátkovost a průběžné tržby, developer na své tržby musí čekat několik let. V praxi to lze sice řešit třeba předprodeji, ale to pro začínající developery často není úplně schůdná možnost. Dalším případem firem, pro které může být tento typ dluhopisů vhodný, jsou výrobní podniky, které investují do nové linky nebo zařízení, u kterého očekávají návratnost až za několik let, ale mezitím potřebují zachovat maximální flexibilitu. V obou případech může být diskontovaný dluhopis nástrojem, který investorům poskytne atraktivní výnos a firmě poskytne čas.
Rozhodnutí vydat diskontovaný dluhopis by ale nemělo být výsledkem zoufalství. Nemělo by se jednat o pokus obejít absenci průběžného cash flow nebo snahu zamaskovat nestabilní model. Diskont dává smysl pouze tehdy, když je jasně doložitelné, odkud se vezmou prostředky na splacení jistiny. Pokud má firma reálný plán, který na konci období vygeneruje hotovost, může jít o férovou dohodu mezi investorem a emitentem. Pokud však firma neví, kde peníze na splacení vzniknou, pouze předpokládá budoucí růst nebo doufá v další kolo financování, pak se i diskont stává rizikem, a možná ještě větším než klasický kupón, protože vytváří iluzi bezpečí tam, kde žádné není.
Pro investora je přitom diskontovaný dluhopis z hlediska výnosu v teorii zcela srovnatelný s kupónovým, pokud by byl každý průběžný kupón reinvestován za stejnou sazbu. Rozdíl je pouze v časovém rozložení cash flow. Kupónový dluhopis poskytuje pravidelný příjem, který může investor využít nebo reinvestovat podle své strategie. Diskontovaný dluhopis nabízí výnos pouze na konci: investor tedy přichází o průběžnou likviditu, ale na oplátku získává jednodušší model bez rizika reinvestování kupónů za horší sazby. V praxi to znamená, že diskont se hodí spíše pro investory s dlouhým horizontem a pro firmy, které potřebují čas na vybudování hodnoty.
Z pohledu investora je ale přitom potřeba si uvědomit, že ačkoliv jde „matematicky“ o tu samou věc, teorie není praxe. Zatímco u kupónového dluhopisu dostává investor průběžné platby, které může použít, reinvestovat nebo které mohou sloužit jako jistý signál v případě problémů (např. zpoždění či nevyplacení kupónu), u diskontu takový „časný varovný systém“ neexistuje. Veškerý kapitál i výnos se vyplácí až na konci a pokud v té chvíli emitent selže, znamená to pro investora ztrátu celé investice, aniž by inkasoval jediný kupón. Tento „early-warning“ problém by se sice dal v teorii nahradit vhodnými kovenanty (milníky, LTV, reporting), v praxi je ale problém českého trhu i to, že retailové emisní podmínky bývají často dost „měkké“. Koncentrace rizika do jediného okamžiku splatnosti je proto u diskontovaných emisí vyšší, a vyžaduje od investora větší důvěru v konkrétní splátkový plán emitenta.
Na českém trhu se přesto diskont vyskytuje poměrně málo. Firmy dávají v praxi mnohem častěji přednost kupónovým dluhopisům, a to i v případech, kdy pro to jejich obchodní modely nejsou vůbec vhodné. Často jde o rozhodnutí motivované marketingem, jelikož kupón na investora zkrátka působí atraktivněji, pro finanční poradce je snadněji komunikovatelný a nabízí „iluzi“ pravidelného pasivního příjmu. V některých případech je to ale chyba. Pokud má firma v příštích třech letech jen náklady a žádné tržby, nemá co vyplácet. Kupón v takovém případě neznamená výnos, ale závazek, který firmu dostává do napětí. Často pak takové firmě nezbyde nic jiného, že vyplácet průběžné výnosy právě z toho, co od investorů vybrala, což by se skoro dalo označit jako takové semi-ponziho schéma, protože investoři dostávají vypláceny výnosy z jejich vlastních peněz. V takovém kontextu může být diskont mnohem férovějším přístupem: firma přiznává, že momentálně nemá výnosy, a nabízí výplatu až poté, co je skutečně vytvoří.
Marketingová atraktivita kupónu má ale i druhou, často přehlíženou stránku, která je nebezpečná nejen pro emitenta, ale i pro investora. Pravidelný kupón totiž v očích českého retailu vytváří iluzi bezpečí. Na poradenském trhu se lze s touto mentalitou setkat často: „Má mi chodit 9 % ročně, a opravdu to chodí, takže to funguje.“ Jenže jak už jsme řekli: pokud projekt nemá průběžné výnosy, nejsou tyto peníze nic jiného než návrat části vlastního kapitálu investora, pouze zabalený do formy úroku. Dalším důsledkem je, že diskontovaný dluhopis je na českém trhu podstatně hůře prodejný. Domácí investor je zvyklý na pevný roční příjem, který mu v kalendáři pravidelně „cvakne“ a potvrdí dojem, že investice funguje. Absence průběžných plateb vyžaduje od investora nejen odlišné myšlení, ale hlavně větší trpělivost. Pro emitenta to znamená, že diskont se sice může hodit strategicky, ale jeho umístění bude vyžadovat mnohem víc vysvětlování a práce s očekáváními investorů. A český investor (a nejen on) miluje flexibilitu pravidelných výnosů, i kdyby jen z psychologických důvodů. Z těchto důvodů může být diskontovaný dluhopis nucen na trhu nabízet vyšší výnos za nižší likviditu, než ten samý dluhopisy s identickými parametry, ale s průběžným vyplácením kupónů, aby se prodal.
Jde tedy o volbu, která by neměla být výsledkem marketingového rozhodnutí, ale strategického plánování. Diskontovaný dluhopis není určen pro každou firmu. Nehodí se pro společnosti, které už dnes mají stabilní provozní cash flow, ale ani pro nepředvídatelné startupy, které potřebují roky na budování klientské základy a tržeb, předtím než vůbec začnou pomýšlet na to být v zisku. Tam by i diskont byl pouze odložený problém. Ale pro specifické typy projektů, které čekají na jeden větší likvidační moment (ať už prodej projektu, vstup strategického partnera nebo jinou formu exitu) může být diskont realistickou formou financování, která nezatíží firmu v kritickém období.
Základní podmínkou ale zůstává transparentnost a solidní plán. Pokud se firma rozhodne pro diskont, musí být schopna vysvětlit, odkud vezme na splacení. Neměla by se spoléhat na spekulativní růst celého odvětví, ani zůstávat u toho, že dokáže lákavě mluvit o svých vizích. Investor má právo znát skutečný plán. A firma, která diskont správně použije, může paradoxně působit důvěryhodněji než ta, která se snaží nabídnout kupón, na který nemá. Český dluhopisový trh se nemůže dál rozvíjet, pokud bude každá emise nastavena podle marketingového potenciálu a ne podle reálného finančního profilu firmy. Je třeba rozlišovat mezi firmami, které hledají růstové financování s realistickým plánem, a těmi, které jen oddalují nevyhnutelné. Diskontovaný dluhopis může být chytrým řešením, ale pouze tehdy, když slouží realitě, a ne jako obal na prázdný příběh. Pokud má být diskont nástrojem stability, nesmí být používán jako forma kamufláže. Musí být propojen s konkrétní strukturou příjmů, která se na konci skutečně zhmotní. Jinak se i z této formy financování stane jen další způsob, jak přesvědčit investory, aby platili za riziko, které jim nebylo plně odhaleno. A právě to je cesta, kterou si český kapitálový trh už nemůže dovolit zopakovat.
[/pms-restrict]
