[pms-restrict]
Bylo to loni, kdy KKCG rozvířila vody dluhopisového trhu, poté co se svou loterijní divizí vydala rekordní emisi na 10 miliard korun. Po roce je tu s další, tentokrát mnohem skromnější emisí na 1-2 miliardy korun, se kterou opět míří na drobné investory. Financovat z ní ale tentokrát chce svou developerskou divizi KKCG Real Estate Group, která má kořeny v roce 2012.
KKCG Real Estate Group je pražský developer zaměřený na rezidenční real estate vyšší třídy s vedlejší aktivitou v komerčních realitách. Historicky dokončila jeden poměrně velký komerční komplex kombinující kanceláře a retail (BOŘISLAVKA Centrum na Praze 6) o velikosti cca 40 tis. m2 a dalších 237 již dokončených a prodaných prémiových bytů (cca 35 tis. m²).
Dnes portfolio kombinuje výnosové komerční nemovitosti generující nájem (cca 12 tis. m2), které mají doplnit projekty o rozloze cca 38 tis. m2 ve výstavbě/přípravě (PernerKarlín, Sazka, hotel), a rezidenční development určený k prodeji. Zde se jedná o portfolio cca 800-1000 bytů, které jsou dnes ve pipeline.
Finanční stav:
Výnosové nemovitosti činily 729 mil. Kč, skupina se ale navzdory účtování dle IFRS (které dovoluje i tržní přeceňování ceny) rozhodla používat historickou cenu (která je v čase ještě ponižována o odpisy). V příloze ale najdeme i cenu od nezávislého znalce, která se uvádí jako 1 006 mil. Kč. I tohle je důvod, proč je LTV kovenant nadesignován s použitím znalecké hodnoty, která je vyšší. Na tomto majetku byly zároveň zřízeny zástavy do výše 275 mil. Kč v rámci bankovních dluhů.
Dlouhodobý hmotný majetek činil 868 mil. Kč, přičemž zde měly banky zastavenou hodnotu 112 mil. Kč. Neuvádí se ale, jak velkou část celkového DMH tvoří nemovitý majetek.
Největší položkou jsou zásoby, tedy developerské projekty ve výstavbě. Ty mají účetní hodnotu 2 222 mil. Kč, přičemž 318 mil. z hodnoty tohoto majetku slouží k zástavě bankovních dluhů ve výši 151 mil. Kč.
U IFRS oceňování rozestavěných projektů se jedná o nižší číslo z dvojice historická cena vs. čistá realizovatelná hodnota. To druhé je v podstatě tržní hodnota (za kterou by to mohli prodat za normálních okolností), v IFRS ji ale lze vykazovat jen pokud je nižší, než již utopené náklady na výstavbu. Znalecky oceněná tržní hodnota (tedy ta, kterou si skupina objedná pro účely LTV) pak může být samozřejmě vyšší než skutečné náklady, a typicky i bude. Tohle platí ale jen při běžném strategickém prodeji jinému kupci za běžných okolností, ne při stresovém prodeji v případě defaultu, kde bude naopak o dost nižší.
Nebankovní subjekty pak mají v zástavě DMH a zásoby celkem za 134 mil. Kč.
V rámci reálných aktiv (DMH + IN + zásoby) v celkové účetní hodnotě 3 819 mil. Kč je tak zastaven majetek za 839 mil. Kč (kryjící dluhy ve výši 672 mil.) .
Mimo tato reálná aktiva se nachází majetek za účetní cenu 2 370 mil. Kč (hlavně půjčky, nekonsolidované podíly a cash/krátkodobý fin. majetek).
Nekonsolidované podíly v účetní hodnotě 443 mil. Kč představují 50% podíl ve společnosti Coopera Development. Ta konsoliduje vlastní skupinu, která se také zabývá rezidenčním a komerčním developmentem. I veškeré dlouhodobé půjčky v rozvaze za 497 mil. představují expozici do této investice (jedná se o nezajištěné dluhy).
Vlastní kapitál ve výši 2 627 mil. Kč je historicky dotován od KKCG AG, proto je celý v ostatních kapitálových fondech.
Největší položkou dluhů v účetnictví jsou bankovní úvěry a úročené půjčky (2 609 mil. Kč), kde ale banky tvoří jen menší část:
- Bankovní dluhy 395 mil. Kč
- Nebankovní dluhy 514 mil. Kč
- Dluhy od spřízněných osob 1 700 mil. Kč (od KKCG AG aj.)
Velká část dluhů, ale i pohledávek, je tam v rámci spřízněných osob. Ve stresovém scénáři by většina těchto interních dluhů mohla být podřízena, restrukturalizována nebo odpuštěna. Pro dluhopisové investory jsou zde hlavní konkurencí dluhy od třetích osob.
Skupina zároveň ručí za některé dluhy v rámci svého investičního podílu (50 % podíl v Coopera Development), a to do výše potenciálně až 1374 mil. Kč. Jedná se o ručitelské prohlášení u dvou dluhů (dohromady 374 mil.) a ručitelský závazek doplatit kupní cenu za pozemek, který tato společnost koupila, v případě že by v budoucnu došlo k jeho navýšení (za určitých podmínek), a to až do výše 1 000 mil. Kč. Management sice v příloze uvádí, že ručení z tohoto závazku nepředpokládá žádné, přesto jde o potenciální extra dluh ve výši celkem 1374 mil. Kč, visící ve vzduchu.
Stresový model:
Uvažujme stresový scénář nuceného prodeje při krachu a uspokojení věřitelů, a sice ve dvou variantách, kdy hodnota nemovitostí klesne o 20 / 30 % a hodnota zbylého majetku o 30 / 50 %.
Na úrovni skupiny máme celkové reálné závazky (když vynecháme odloženou daň a rezervy) za 3 552 mil. Kč, z toho zajištění věřitelé jsou 672 mil. Kč. Nezajištěné dluhy tedy odpovídají 2 880 mil. Kč.
Nemovitý majetek (zásoby + investiční nemovitosti) mají účetní hodnotu celkem 2 951 mil. Kč a zbylý majetek 3 238 mil. Kč.
Mírný stres (20 % / 30 %):
4 628 mil. Kč – 672 mil. (zastavené dluhy) = 3 956 mil. pro nezajištěné věřitele
Vysoký stres (30 % / 50 %):
3 685 mil. Kč – 672 mil. (zastavené dluhy) = 3 013 mil. pro nezajištěné věřitele
Protože nezajištěné závazky činí 2 880 mil. Kč, odpovídá míra výtěžnosti při modelovém defaultu:
Mírný stres = 137 % (100 % výtěžnost)
Vysoký stres = 105 % (100 % výtěžnost)
Výtěžnost tak pro nezajištěné věřitele vychází v našem modelu nad 100 % i u vysoce stresového scénáře, a to přesto, že je ještě v mnoha ohledech konzervativní. Počítáme v něm totiž se všemi nezajištěnými závazky včetně spřízněných, i když v realitě by část skupinových dluhů pravděpodobně byla podřízená.
Dluhopisy:
Nový prospekt je na dluhopisovou emisi na 1 mld. Kč (s možností navýšení až na 2 mld. Kč). Jedná se o dluhopisy úročené 6,50 % ročně se splatností za 5 let (2030). Budou kótovány na pražské burze a skupina si dává právo je předčasně splatit.
Vydává je finanční SPV a ručí za ně mateřská společnost (do výše 1,5x nominální hodnoty emise). Dluhopisům se mají zároveň podřídit některé spřízněné dluhy mateřské společnosti.
Peníze z dluhopisů vydává finanční SPV, které je půjčí holdingové společnosti. Ta je využije na:
- refinancování dluhu od firmy KKCG Liquidity Solutions Ltd.
- obecné korporátní účely (zatím neznámé)
Půjčka od SPV matce zde vytváří další úroveň struktury dluhu, což může v některých situacích ztížit prioritizaci věřitelů (pokud má samotná matka více seniorních dluhů).
Pozitivní může být refinancování dluhu od KKCG Liquidity Solutions. Dluhopisový věřitel zde sice v podstatě vyplácí vlastníky, ale zároveň to znamená, že se zadlužení skupiny nemusí zvýšit tak výrazně. Pokud jde ale o spřízněný dluh za více „přátelských“ podmínek (dlouhodobý, flexibilní) než jsou nové dluhopisy, pak to může zvyšovat tlak na finanční řízení, protože bude mít skupina více fixně úročeného, hůře flexibilního dluhu.
Zbytek prostředků „na obecné účely“ pak v podstatě znamená možnost, dělat si s penězi cokoliv, tedy využít je jakkoliv rizikově.
Ekonomické a další kovenanty:
V emisních podmínkách jsou tři kovenanty, které stojí za zmínku:
Prvním je zákaz poskytovat zajištění u nových dluhů, které se ale netýkají celé skupiny, pouze emitenta a ručitele. Zde je problém, že to dluhopisovým věřitelům příliš nepomáhá, protože tyto firmy žádný „reálný“ majetek nevlastní (veškerý majetek k zástavě sedí v projektových společnostech).
Druhým je LTV, kde čistá zadluženost na úrovni skupiny nesmí přesáhnout 60 % hodnoty nemovitostí. U těch nejde o účetní, ale o znalecky oceněnou hodnotu, závislou na posudku. V účetních hodnotách by se kovenant vzhledem k popsanému způsobu oceňování plnil mnohem obtížněji.
Do tržní hodnoty nemovitostí se rovněž počítá i nominální hodnota pohledávek (max podíl 20 % na celkové hodnotě), které jsou zastavené nemovitostmi. Hodnota nemovitostí ve jmenovateli tak může být teoreticky uměle navyšována novými takovými pohledávkami.
U čisté zadluženosti se má jednat o konsolidovanou hodnotu, ale nejen to. Do částky počítají i 50 % hodnoty nemovitostí u nekonsolidovaných firem, stejně jako 50 % jejich dluhů. Zde je tedy firma ekonomicky konzistentní. Do čisté zadluženosti se zároveň nepočítají podřízené dluhy, což je fér praxe.
Poslední kovenant se týká zákazu výplaty dividend, splacení akcionářských a dalších spřízněných dluhů apod. (platí jen nad částku 20 mil. Kč ročně) pokud:
- LTV je vyšší než 55 %
- hrozí default
Tohle je jedna z mála skutečně reálných ochran investora. Pokud by se skupině nedařilo, KKCG AG nemůže vybírat majetek.
Závěr:
KKCG přichází po loňské rekordní loterijní emisi s menší, ale stále ambiciózní várkou dluhopisů. Její realitní divize zaměřená na hlavní město stojí na portfoliu v účetní hodnotě přes 6 mld. korun, které by dle našeho stresového modelu dokázalo v případě krachu vyplatit všechny současné nezajištěné věřitele. Model ukazuje, že to lze i při poklesu hodnoty nemovitostí o 30 % a ostatních aktiv o 50 % , což je v tuzemském developerském prostředí spíše výjimka. Je samozřejmě možné postavit i výrazně tvrdší likvidační scénáře, ale už tento model je konzervativní v tom, že do nezajištěných dluhů počítá i zhruba 1,7 mld. korun spřízněných půjček (které by v krachu reálně ustoupily za externí věřitele). Není to ale v žádném případě bez rizika, které v sobě nese například ručení skupiny až do výše 1,374 mld. korun za projekty společného podniku Coopera Development a relativně slabší kovenanty ve srovnání s loňskými loterijními dluhopisy.
Nové bondy nabízejí 6,50 % p.a. na pět let. Nejde o nijak závratný výnos, ale je podpořen solidní rozvahou a finanční silou KKCG. Klíčovou otázkou zůstává, jak bude naloženo s prostředky „na obecné účely“. Při jejich agresivnějším investování do projektů s bankovní senioritou by se situace pro nezajištěné věřitele mohla totiž rychle zhoršit. Celkově ale developerská větev KKCG působí jako finančně zdravý subjekt s nadprůměrně robustní bilancí. Na český dluhopisový standard jde o nabídku, která svou výnosností odpovídá kvalitě podkladových aktiv i reputaci skupiny.
[/pms-restrict]
