[pms-restrict]
Společnost Trikaya je známá hlavně jako brněnský rezidenční developer. V roce 2009 ji založil Dalibor Lamka, který před svou dráhou podnikatele působil řadu let ve financích a řízení investičních projektů ve Švýcarsku. Dnes společnost ovládá s partnerem Alexejem Veselým, se kterým ji vlastní 50/50.
Trikaya začínala a i dnes je spojena hlavně s rezidenčním developmentem. Vzhledem k dlouhotrvající nejistotě při přípravě takových projektů (jejichž povolovací proces trvá v poslední době standardně až 8 let) se však dvojice Lamka & Veselý rozhodla v minulé dekádě o diverzifikaci firemního portfolia a v roce 2017 realizovala dvě velké akvizice, z nichž jedna byl nákup obchodního centra Futurum v Brně. Cílem této akvizice bylo jednak získat stabilní příjem z pronájmu nemovitostí, které jsou méně závislé na vývoji rezidenčního trhu, jednak uplatnit know-how společnosti v této oblasti.
Dnešní dluhopisy vydává právě OC Futurum. Emise se ale samotné Trikayi týká jen nepřímo, protože za ně navzdory vlastnictví formálně nijak neručí.
Samotná Trikaya, která na konci června 2024 konsolidovala majetek za 3,6 mld. korun při 90% míře zadlužení, využívá dluhopisy dlouhodobě. S dluhopisovým prospektem se ale sama představila na trhu jen jednou, a sice v roce 2019, kdy vydala emisi splatnou v roce 2023. Kromě této jediné veřejné emise dluhopisů emitovala ale i celou řádku neveřejných.
Mimo to investorům nabízí možnost podílet se na jejím podnikání také prostřednictvím svého fondu kvalifikovaných investorů, který vznikl v dubnu 2018 a který dle webovek vlastní majetek za 148 milionů korun. Ještě před pár lety ale hospodařil s majetkem za skoro 200 milionů korun, což může indikovat odliv investorů. Za posledních 12 měsíců se tento fond zhodnotil o +2,74 %.
Dluhopisová emise:
Nový prospekt od OC Futurum na jedinou emisi na 300 milionů korun. Dluhopisy jsou na 3 roky (splatné říjen 2028) za výnos 8,00 % ročně s výplatou 1x ročně.
Finanční prostředky budou z cca 60 % využity k refinancování finančních zdrojů vložených akcionáři a soukromým investorem do obchodního centra Futurum v Brně (jedná se o splacení části závazků). Prostředky převyšující uvedený podíl budou směřovány na další development tohoto obchodního centra, což zahrnuje třeba rozšíření nabídky obchodních jednotek a zlepšení zákaznického komfortu.
Parametry nové emise:
Nová emise vydává zajištěné bondy, které obsahují následující kovenanty:
- zákaz poskytnutí dalšího zajištění bez rovnocenného postavení (pari passu lien)
- limit celkové finanční zadluženosti: dluhy*/znalecky oceněná hodnota OC Futurum (LTV dceřiné firmy) nesmí přesáhnout 80 % – povinnost nápravy při překročení
- zákaz navýšení celkového dluhu nad 20 mil. korun bez refinancování
- zákaz výplat dividend, výnosů a jiných forem cash-outu (s výjimkou do 10 mil. korun ročně)
- zákaz fúzí, přeměn a změn vlastníka bez souhlasu držitelů dluhopisů
- omezení transakcí s přidruženými osobami (pouze za obvyklých obchodních podmínek)
- povinnost informovat o porušení kovenantů do pěti dnů od zjištění
*LTV v prospektu nabízí maximálně širokou definici dluhu, která do LTV zahrnuje všechno, co má efekt „firma má někomu dát peníze“, a to i pokud to není zapsané jako klasický úvěr. To zabraňuje obcházení tohoto limitu kreativním financováním nebo pseudo-strukturami.
Zajištění:
Emise dává věřitelům zástavní právo k 100 % akcií emitenta (matky SPV, co vlastní OC Futurum) v hodnotě 2 mil korun (=základní kapitál), přičemž agentem pro zajištění se stala CYRRUS CORPORATE FINANCE.
Problém ale je, že se zastavují akcie SPV, ne přímo nemovitost (OC Futurum). To už má zástavní právo ve prospěch Raiffeisenbank. A nejen to, banka má zástavu také na pohledávky z nájmů, pojistek, účtů, stejně jako zástavu na 100 % podíl v tomto SPV, a navíc dividend lock-up (tedy žádné vyplácení nahoru bez jejich souhlasu).
Co z toho plyne? Že tyto akcie mají nulový reálný výtěžek, dokud se Raiffeisenbank neuspokojí. Zástavní agent drží akcie a může je prodat. Otázka je ale komu, pokud podkladová firma nemůže posílat dividendy, nemá volné cashflow a hlavní aktiva jsou plně zatížená bankou. Navíc, emitent by se do problémů s největší pravděpodobností sám dostal v okamžiku, kdy by mělo problémy samotné OC Futurum jako jediné hodnotné aktivum v jeho vlastnictví. V takovém případě by byly akcie prakticky bezcenné.
Protože pokud by SPV skončilo v defaultu, banka má prioritu na celý cashflow i na prodej nemovitosti.
OC Futurum:
Vlastníkem obchodního centra Futurum je společnost Euro Mall Brno Real Estate s.r.o. (tedy dceřiná společnost), kterou ze 100% vlastní emitent (=Mall Vienna Brno).
Developerská skupina Trikaya se stala spoluvlastníkem obchodního centra Futurum na začátku roku 2018 s cílem získat stabilní příjem z pronájmu nemovitosti, která bude méně závislá na vývoji rezidenčního trhu, který byl do té doby hlavním trhem skupiny.
Futurum koupila společně s kapitálovou skupinou Opifer za nezveřejněnou částku, a to od skupiny Atrium European Real Estate. Centrum bylo postaveno v roce 2001 a emitent byl v souvislosti s uvedenou akvizicí obchodního centra Futurum založen dne 6. prosince 2017. Dceřiná společnost byla založena již v roce 2000 a po dvou fúzích s jinými společnostmi se v roce 2019 stala jediným vlastníkem tohoto obchodního centra, které od té doby plně vlastní a zajišťuje kompletní pronájem nemovitosti.
V březnu 2020 byla zahájena rozsáhlá kompletní rekonstrukce, která byla dokončena v roce 2021 a stála přes 500 milionů korun. Cílem rekonstrukce bylo vytvoření atraktivního nákupního a zábavního centra s potenciálem zvýšení hodnoty a výnosů prostřednictvím zvýšení návštěvnosti a celkové atraktivity obchodního centra. Jednalo se o modernizaci celého obchodního centra (redesign interiéru a exteriéru, fotovoltaické elektrárny na parkovacím domě, parkovací systém, karavanová stání).
Centrum v roce 2022 také získalo environmentální certifikaci BREEAM In Use na úrovni EXCELLENT. Vlastní fotovoltaická elektrárna na střeše kryje cca 35 % spotřeby centra.
Modernizované obchodní centrum se nachází v jižní části Brna v městské části Dolní Heršpice na ulici Vídeňská a dálnici D1 (EXIT 194). V primární a sekundární spádové oblasti, tedy lokalitách s dojezdovou vzdáleností do 30 minut od obchodního centra, žije více než půl milionu obyvatel. Futurum tvoří dvoupodlažní budova, kryté garáže a nekryté parkoviště.
Celková pronajímatelná plocha centra činí 33 tisíc m2 s více než tisícovkou parkovacích míst. Nájemních jednotek je celkem 89, přičemž hlavním nájemcem je hypermarket Tesco.
Spádová oblast: 1,7 milionu lidí
OC Futurum pokrývá výrazně široké území – nejen město Brno, ale i okolní okresy:
To znamená, že v realistickém dojezdu se nachází téměř 1,7 milionu potenciálních zákazníků. Takto silná spádová oblast výrazně snižuje riziko poklesu návštěvnosti i v době recese a zajišťuje nadprůměrnou stabilitu tržeb.
Obsazenost a návštěvnost:
Od znovuotevření centra se daří postupně navyšovat jeho obsazenost. Do 30. 6. 2023 došlo k meziročnímu zvýšení obsazenosti z 80 % na 92 % (před rekonstrukcí se obsazenost obchodního centra pohybovala na 89 %). K 31. 12. 2024 činila obsazenost obchodního centra 96 % a během roku 2025 je plánováno další navyšování. Návštěvnost byla v roce 2021 poznamenána rekonstrukcí, od roku 2022 je ale relativně stabilní:
Protože návštěvnost po rekonstrukci zůstává v letech 2022 až 2024 relativně stabilní (v rozmezí 2,9 až 3,05 milionu návštěvníků ročně), hlavním výstupem investice do rekonstrukce se nestal dramatický růst návštěvnosti, ale zvýšení výnosové efektivity a dlouhodobé stability centra. Obsazenost nájemních jednotek vzrostla z přibližně 89 % před rekonstrukcí na 96 % ke konci roku 2024, přičemž část tohoto růstu nastala až s odstupem. V polovině roku 2022, tedy již po dokončení rekonstrukce a plném znovuotevření, činila obsazenost pouze 80 %.
Teprve v následujících dvou letech došlo k jejímu postupnému navýšení, a to bez odpovídajícího růstu návštěvnosti. Tento nesoulad naznačuje, že vyšší obsazenost byla tažena především repositioningem centra, zlepšením provozních podmínek a image, nikoliv růstem reálného zákaznického toku. Výsledkem je situace, kdy více nájemců operuje ve stále stejném objemu návštěvnosti, což může vést ke zvyšující se konkurenci o pozornost zákazníků a tlaku na efektivitu jednotlivých provozoven. Z pohledu vlastníka se však jedná o úspěšné posílení výnosové kapacity a tržní hodnoty nemovitosti včetně ESG přínosů, zatímco část nájemců může vnímat pomalejší návratnost vložených investic.
Tržní prostředí – Brno:
- Celková maloobchodní plocha v Brně: cca 240 tis. m²
- Průměrné nájemné v regionálních obchodních centrech: cca 65 EUR/m²/měsíc
- Neobsazenost: pouze cca 4 % – velmi nízká, což značí silnou poptávku po retailových plochách
- Nová výstavba v roce 2024: žádná, trh stagnuje na straně nabídky
- Trend v segmentu: renovace stávajících projektů namísto výstavby nových – to zvyšuje hodnotu existujících a funkčních nemovitostí
- Reálný růst maloobchodních tržeb: po delší době 1–4 % meziročně
- Změna nákupního chování: důraz na služby, gastronomii a zážitkové koncepty, kde zároveň roste i obrat
Z výše uvedeného vyplývá, že OC Futurum se nachází na trhu, který je stabilní, zdravý, nenasycený a aktuálně příznivý pro vlastníky aktiv. Z pohledu nabídky a poptávky jde o atraktivní prostředí pro komerční nemovitosti.
Konkurence: pozice Futura v rámci Brna
OC Futurum patří mezi regionální obchodní centra s cílovou spádovou oblastí do 30 minut jízdy. V Brně sice působí několik dalších retailových projektů, žádný z nich však nekopíruje jeho přesnou pozici ani skladbu nabídky.
Campus Square se s Futurem překrývá zejména v kategoriích potravin, elektra a gastronomie, působí ale spíše jako centrum pro každodenní nákup než jako destinace pro delší pobyt. Výhodou Futura je naopak moderní fitness centrum, které přitahuje pravidelnou klientelu a zvyšuje délku návštěv.
Galerie Vaňkovka sdílí podobný sortiment v segmentu módy a doplňků, její slabinou je však nedostatek parkovacích míst a absence volnočasových prvků. Futurum naproti tomu kombinuje dostupné parkování, maloobchod, gastronomii i volnočasové aktivity v rámci jednoho areálu.
Díky tomu má centrum jen omezený přímý konkurenční tlak a zaujímá v maloobchodní mapě Brna unikátní pozici, kdy propojuje nákupní funkci s životním stylem a službami, což odpovídá současným trendům v segmentu retailu.
Ekonomika:
Účetnictví emitenta:
Emitent dluhopisů, firma Mall Vienna Brno, vlastnila na konci minulého roku aktiva za 436 milionů korun. Jedná se o společnost, co drží prakticky pouze účasti ve své dceři vlastnící OC Futurum a související půjčky za touto dcerou. Podíl v dceři byl pořízen za cenu 347 milionů a v prosinci 2023 byl zastaven ve prospěch financující banky Raiffeisenbank. Pohledávka byla za tou dcerou ve výši 138 milionů korun (jistina včetně naběhlého úroku), ale i menší pohledávka za Trikaya RRE (sesterkou společností ve skupině Trikaya) ve výši 20 milionů korun (opět vč. naběhlého úroku).
K 31. 12. 2024 byla k tomuto podílu evidována opravná položka ve výši 69 milionů korun, která reflektuje reálnou hodnotu majetku a závazků této dceřiné společnosti. Hodnota účasti matky v dceřiné společnosti byla tedy sice snížena opravnou položkou tak, aby odpovídala účetnímu vlastnímu kapitálu dcery (cca 277 mil. Kč na konci 2024), nejedná se však o ekvivalenční metodu v účetním smyslu, nýbrž ad hoc úpravu pořizovací ceny. Vzhledem k tomu, že matka je mikro účetní jednotkou, nesmí ekvivalenční metodu použít, a tudíž jde o čistě subjektivní účetní rozhodnutí, nikoliv automatický přepočet podle pravidel. Tato hodnota tedy není formálně ani tržně ověřená.
Vlastní kapitál firmy činil 238 milionů korun. Ztráty z minulých let byly -159 mil., VK ale držely v plusu příplatky do kapitálových fondů za 345 milionů korun.
Závazky firmy činily 198 milionů korun a jednalo se dluhy od spřízněných firem. Především od majitelů – Trikaya Asset Management (82 mil. Kč), a Support Universal (35 mil. Kč). V druhém případě šlo o dluh za fyzickou osobou (Ladislav Chodák) jako konečným majitelem Support Universal. Jedná se o jistiny a naběhlý úrok. Dluh ale firma měla i za Trikaya CE (35 mil. Kč)
Na základě úvěrové smlouvy s Raiffeisenbank z roku 2022 se dceřiná společnost (mimo jiné) zavázala nevyplatit bez předchozího písemného souhlasu banky podíl na zisku. Přesto k tomu v minulém roce Raiffeisenbank zřejmě svolila, protože hlavním výnosem byla výplata na zisku ve výši 32 milionů korun. Další velkou položkou bylo rozpuštění opravné položky k investicím ve výši skoro 21 milionů korun.
Účetnictví dceřiné společnosti (vlastník OC Futurum)
Pak jsou tu výkazy dceřiné společnosti, která je skutečným konečným vlastníkem OC Futurum. Tato firma měla na konci minulého roku čistá aktiva 1,152 mld. korun.
Z výkazů vidíme, že pozemky a stavby (tedy OC Futurum) mají dohromady brutto hodnotu 1,68 miliardy korun a odpisy 724 milionů korun. Čistá účetní hodnota tedy činí cca 960 milionů, přičemž je firma financována zmíněným úvěrem od Raiffeisenbank ve výši 697 mil. korun. Takže bankovní LTV odpovídá cca 73 %. Pokud vezmeme všechny dluhy v rozvaze dcery na konci 2024, které spadají do definice povoleného LTV (80 % tržní hodnoty OC Futurum) z prospektu, vycházejí tyto dluhy na 835 milionů korun. V takovém případě by se LTV za použití účetní hodnoty OC Futurum rovnalo cca 87 %. Účetnictví ale majetek účtuje v historických cenách (minus odpisy) a nereflektuje tedy aktuální tržní hodnotu.
Reálná tržní hodnota OC Futurum Brno bude ale vyšší než ta účetní. Problém je, že ačkoliv bude znalecká tržní hodnota použita pro výpočet LTV v budoucnu, současná hodnota od znalce se v prospektu nikde neuvádí.
Vzhledem ke kvalitě lokality (druhý největší trh v Česku), vysoké obsazenosti centra (96 %), dokončené rekonstrukci a stabilitě příjmů z nájemného dává smysl ocenit OC Futurum pomocí výnosové metody. Při stabilizovaném, tržně odvozeném NOI (odhad dle GLA 33 tis. m², obsazenosti 96 %) v pásmu 60–75 mil. Kč ročně vychází tržní hodnota nemovitosti při použití kapitalizační míry 5,5–6 % přibližně 1,0 až 1,36 miliardy korun. Jde o tržní odhad na základě typických výnosových parametrů podobných center.
Pokud budeme uvažovat střední hodnotu 1,2 mld. korun, v takovém případě by:
- Bankovní LTV (vůči tržní hodnotě) klesla na 58 %,
- Celkový LTV (včetně ostatních započitatelných dluhů) se činil cca 70 %.
Výkaz zisku a ztráty za období červenec-prosinec 2024 ukazuje, že OC Futurum Brno generuje stabilní příjmy z nájmů a přefakturace služeb v celkové výši 83 milionů korun. Tržby představují zejména nájemné a příjmy z přefakturace služeb a energií:
Provozní náklady centra dosáhly přibližně 41,5 milionu korun, přičemž největší položku tvoří výkonová spotřeba (38 mil. Kč), zahrnující energie, služby a technický provoz areálu. Další provozní náklady, včetně osobních nákladů a služeb, zůstávají velmi nízké, což svědčí o efektivním řízení provozu.
Z pohledu financování stojí za pozornost roční úrokové náklady ve výši 20,6 milionu korun, které jsou v poměru k provoznímu výsledku více než komfortně pokryty. Celkové finanční náklady (včetně kurzových ztrát) činí 26,5 milionu Kč, což stále ponechává značnou rezervu pro případné výkyvy výnosů nebo růst sazeb. OC Futurum tak vykazuje zdravou úrokovou krytí a nízkou míru finanční zátěže vůči generovanému provoznímu zisku.
Zisk před zdaněním dosáhl v druhém pololetí 2024 výše 53,3 milionu korun, a to i přes zahrnutí účetních odpisů dlouhodobého majetku ve výši 36,9 milionu Kč. To potvrzuje, že se jedná o aktivum, které je schopno generovat zisk nejen účetně, ale i v reálném peněžním toku.
Závěr:
Brněnský retailový trh je momentálně docela napjatý. Nových projektů moc nepřibývá, z čehož těží zavedená centra jako právě dnešní emitent, brněnské OC Futurum, které příští rok oslaví 25 let existence. Z pohledu samotného aktiva jde o stabilní a modernizované obchodní centrum, kterému po rozsáhlé rekonstrukci v letech 2020-2021 za více než půl miliardy korun roste obsazenost, která v loňském roce dosáhla na 96 %. Zaujme na tom to, že ačkoliv návštěvnost v letech 2022-2024 stagnovala na úrovni kolem tří milionů lidí ročně, obsazenost za stejnou dobu vzrostla z 80 % na zmíněných 96 %. Výsledkem je situace, kdy více nájemců operuje ve stále stejném objemu návštěvnosti, což může vést ke zvyšující se konkurenci o pozornost zákazníků a tlaku na efektivitu jednotlivých provozoven.
Jedná se o nákupní centrum v portfoliu brněnského developera Trikaya, který s touto a pár dalšími komerčními nemovitostmi chtěl trochu stabilizovat své cash flow v rámci své činnosti, kterou je jinak volatilnější rezidenční development. Emitentem nové dluhopisové emise však není přímo Trikaya, ale samostatné SPV s názvem Mall Vienna Brno, které obchodní centrum vlastní prostřednictvím své dceřiné společnosti. Trikaya je sice v pozici mateřské společnosti, formálně však za dluhopisy neručí. Bondy sice formálně zajištěné jsou, ve skutečnosti je však toto zajištění postavené pouze na zástavě akcií SPV, nikoli přímo na samotné nemovitosti. OC Futurum je už plně zastavené ve prospěch Raiffeisenbank, která drží zástavu nejen na budově, ale i na cashflow, pojistkách, nájemních pohledávkách i účtech. V praxi to znamená, že dokud se banka neuspokojí, mají tyto akcie pro držitele bondů jen minimální reálnou výtěžnost.
Emise ale obsahuje poměrně hezké kovenanty. Například limit LTV na 80 %, přičemž LTV má v tomto případě velmi širokou definici, kdy započítává vše, co pro firmu představuje jakýkoliv dluh nebo závazek vůči třetím stranám, i když to formálně není klasický úvěr. Tím se zajišťuje, že firma nemůže tento limit obejít pomocí nějakého kreativního účetnictví. Kovenanty jako tento a další (např. zákaz dalšího zadlužení či zákaz výplat a fúzí bez souhlasu věřitelů) pomáhají udržovat určitou disciplínu, ale v případě problémů stejně stojí investoři až za bankou, která má prioritu na veškeré výnosy z centra.
Výtěžek z emise ve výši 300 milionů korun má být zhruba ze 60 % použit na refinancování prostředků vložených akcionáři, zbytek na další rozvoj centra. V praxi tak tato emise slouží spíše k optimalizaci kapitálové struktury než k expanzi. Samotné OC Futurum je ale zdravé aktivum s námi odhadovaným ročním NOI v rozmezí 60–75 milionů korun, což při kapitalizační míře 5,5–6 % dává tržní hodnotu kolem 1,2 miliardy korun. Bankovní LTV by při této hodnotě vycházela kolem 58 %, celkové LTV včetně ostatních dluhů cca 70 %, tedy pod limitem z prospektu.
Z hlediska investorů jde o emisi, která stojí na solidním aktivu, ale z větší části jen vyplácí akcionáře a její samotná konstrukce nabízí velmi chabé zajištění. Celkově tak tyto bondy představují zajímavou, ale strukturálně slabší expozici na kvalitní brněnské retailové centrum. Smysl dávají investorům, kteří věří v dlouhodobou stabilitu provozu OC Futurum a důsledné dodržování kovenantů, zároveň však akceptují, že v hierarchii věřitelů stojí až za bankou, a že v případě problémů drží v rukou spíše papírové než reálné zajištění. Výnos 8 % ročně za tříletou splatnost neurazí, ale vzhledem k míře rizika by si zasloužil o něco štědřejší prémii.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 5,82/10
[/pms-restrict]
