[pms-restrict]
Tuto skupinu jsme řešili v loňském roce, kdy vydala své první prospektované dluhopisy. Jedná se o holding, který založili pánové Jan Diblík a Radek Švec na konci 2021. Jeho činností je nákup pozemků, které se snaží zhodnocovat zejména tím, že konsoliduje jejich vlastnictví a následně je sceluje do větších celků. Na pozemcích tak neplánuje ani vlastní realitní development, ani jejich pronájem, cílem je pouze zhodnocení a následný odprodej.
Začínala s nákupem třetinových podílů, aby se u nich následně pokusila získat 100 % vlastnictví tak, aby pozemky tvořily logické celky. Toho dosahovala například směňováním podílů s dalšími spoluvlastníky, scelováním nebo dělením pozemků atd. Tato konsolidace pozemků do větších celků může zvýšit jejich atraktivitu pro budoucí kupce, například pro developerské projekty. Loni vlastnila portfolio velké 7,7 hektarů, které se nacházelo především v Praze a v blízkém okolí, a za peníze z dluhopisů jej chtěla rozšířit o sousedící nebo jinak související pozemky.
Nyní jde mnohem dál, protože vydává dluhopisy, které se od Prahy posunou na venkov, a to k mnohem vyšší výměře. Letošní emise vydává společnost Spolumajitelé POZEMKY II, která vlastní účelové SPV (s názvem Spolumajitelé Cheb). Toto SPV má za peníze z dluhopisů (které mu emitent půjčí) investovat do nákupu portfolia nemovitostí v okrese Cheb a Tachov o výměře cca 21,1 milionu m². Tyto pozemky byly dle znaleckého posudku od Savills CZ k 10. červenci 2025 oceněny v aktuálního stavu na 1,014 mld. korun. Při zohlednění spekulativního potenciálu dalšího rozvoje se pak tržní hodnota uvádí na 1,806 mld. korun.
Skupina (=emitent a SPV) nebude, až na výjimky, tyto pozemky pronajímat nebo na nich provádět výstavbu či realitní development. Část orné půdy (cca 38% území) plánuje přeprodat, zatímco u ostatních pozemků s developerským potenciálem plánuje budoucí zhodnocení, a to zejména formou scelení a vytvoření logických celků nemovitostí, a s cílem prodeje takových celků. Kolik pozemků nakoupí ale určí až výtěžek z emisí.
Když se zaměříme na znalecký posudek od Savills, částka za pozemky ve výši 1,014 mld. korun odpovídá přibližně 48 Kč/m². Tato hodnota se nachází na horní hranici běžného tržního rozpětí pro zemědělskou půdu v ČR, které se v roce 2024 pohybovalo v pásmu 30–50 Kč/m². Vzhledem k tomu, že ocenění nezahrnuje žádnou spekulativní složku a reflektuje i kategorii pozemků s potenciálem rozvoje (oceněných v rámci této báze na 84,7 milionu Kč), lze takovou částku označit za tak akorát (či mírně optimistickou). Nejedná se však o agresivní či nerealistickou částku.
Vedle základní tržní hodnoty obsahuje posudek také zmíněný spekulativní scénář, ve kterém jsou pozemky s rozvojovým potenciálem přeceněny z cca 85 na 876 milionů korun, tedy s navýšením o téměř 790 milionů. Celkové ocenění portfolia v tomto spekulativním scénáři činí 1,806 mld. korun, přičemž cena pozemků s potenciálem zde vychází na 300–650 Kč/m². Tato varianta je čistě hypotetická a odráží budoucí přidanou hodnotu spojenou se scelením pozemků a jejich dalším rozvojem.
Firma má dle prospektu již uzavřeny smlouvy o budoucí koupi, dle kterých činí kupní cena za celý 100% podíl na pozemcích 980 milionů korun, z čehož 784 mil. připadá na 4/5 podílu a 196 mil. na zbývající pětinu. Po započtení zprostředkovatelské provize ve výši kolem 25 milionů činí celková investice 1,005 mld. korun. Vzhledem k tomu, že je tato částka pouze přibližně o 0,9 % nižší než znalecká tržní hodnota (1,015 mld. korun), nejedná se ani o výrazně podhodnocenou, ani o nadhodnocenou akvizici. V praxi může jít o dobrý deal vzhledem ke spekulativnímu potenciálu pozemků, za které zde neplatí žádnou prémii. Z pohledu věřitele tak jde o rozumnou akviziční cenu, která odráží současnou tržní realitu a ponechává určitý prostor pro budoucí zhodnocení bez toho, aby již na vstupu byl zaplacen plný rozvojový potenciál.
Vlastnická struktura:
Ekonomika:
Pokud jde o ekonomiku skupiny, emitent byl podle posledních výkazů z konce roku 2024 prázdnou schránkou, která měla pouze základní kapitál 2 miliony korun. Dceřiná společnost vznikla letos na jaře a nemá nikde zahajovací rozvahu (předpokládáme tedy, že jde také o prázdnou schránku).
Dluhopisy:
Firma Spolumajitelé POZEMKY II. vydala dvě emise – podřízenou a seniorní.
Parametry nových emisí:
*emisní kurz roven 67,30 % jmenovité hodnoty
**emisní kurz roven 80,50 % jmenovité hodnoty
Dluhopisy pro obě emise jsou zajištěné:
- zástavním právem k 100% obchodnímu podílu ve společnosti Spolumajitelé Cheb (dceřiné společnosti)
- zástavním právem k 100 % akcií emitenta
- zástavním právem ke všem pohledávkám emitenta za Spolumajitelé Cheb
- zástavním právem ke všem peněžitým pohledávkám emitenta za administrátorem z titulu smlouvy o vedení investičního účtu
První pořadí ke všem zástavním právům získají držitelé seniorních dluhopisů, druhé pořadí pak držitelé bondů z podřízené emise.
Držitelé seniorní emise pak dostanou tato zajištění:
- zástavní právo v prvním pořadí k portfoliu pozemků nabytých v rámci plánovaného nákupu v okrese Cheb a Tachov
- zástavní právo v prvním pořadí k dodatečným nemovitostem, pokud by byla nutná náprava ukazatele LTV
Pokud jde o zmíněný investiční účet, ten musí emitent zřídit u administrátora a na něj poté může (opakujeme: může) převést peníze. Uvolnění prostředků z tohoto účtu je povoleno, jen když čistý LTV (definovaný v kovenantech) činí méně než 60 %. I k tomuto účtu bude zřízeno zástavní právo pro dluhopisáře (z toho opět v druhém pořadí pro podřízené dluhopisy). Povinností je ale jen založit tento účet, ne tam převádět peníze. Žádné kritérium, kolik tak musí být převedeno peněz, tedy neexistuje, a věřitelé mohou držet zástavu k prázdnému účtu.
Kovenanty pro podřízenou emisi:
- Konsolidované čisté dluhy skupiny musí činit < 80 % tržní hodnoty vlastněných pozemků (=čisté LTV), jinak je nutná náprava (testuje se 1x ročně k 31.12.)
- Žádná výplata zisků, splácení dluhů nebo půjčky společníkům emitenta až do splacení dluhopisů – výjimky, pokud je LTV < 73 % (nebo ještě méně, v závislosti na výroční od data emise), a i po distribuci musí být LTV pod 80 %
- Skupina nemůže zřídit žádné nové zástavy (s výjimkou seniorních dluhopisů), které by omezily práva skupiny k majetku, ledaže současně zajistí stejně i tyto emise
- Informační povinnosti (audit kons. závěrky do 5 měsíců po ukončení období, mezitimní závěrka každoročně k 30.9., 2x ročně manažerská zpráva s popisem významných transakcí, seznamem majetku v zajištění a výsledek testu LTV) + povinnost informovat o porušení kovenantů do 5 pracovních dnů od zjištění
Kovenanty pro seniorní emisi:
- Seniorní dluhopis musí činit < 60 % tržní hodnoty vlastněných pozemků (=čisté LTV), jinak je nutná náprava (testuje se 1x ročně k 31.12.) – při porušení musí zastavit další nemovitosti
- Žádná výplata zisků, splácení dluhů nebo půjčky společníkům emitenta až do splacení dluhopisů – výjimky, pokud je LTV < 50 % (nebo ještě méně, v závislosti na výroční od data emise), a i po distribuci musí být LTV pod 80 %
- Skupina nemůže zřídit žádné nové zástavy, které by omezily práva skupiny k majetku, ledaže současně zajistí stejně i tyto emise (ale ne podřízené)
- Nikdo kromě agenta pro zajištění nesmí získat kontrolu nad tím, jestli se nakoupené pozemky (ne)mohou prodat, pronajmout, zastavit, zatížit atd.
- Stejné informační povinnosti jako u podřízených dluhopisů, ale v manažerské zprávě musí být i seznam prodaných, koupených a směněných pozemků, jejich kupní ceny, a provize zprostředkovatelům
Další kovenanty pro obě emise:
- Pokud bude skupina kupovat další nemovitosti nad rámec těch popsaných, musí být financovány zčásti i vlastním kapitálem (neuvádí ale, v jakém minimálním poměru k dluhu)
- Emitent nesmí ručit třetím osobám mimo skupinu
- Nikdo kromě agenta pro zajištění nesmí získat kontrolu nad tím, jestli se nakoupené pozemky (ne)mohou prodat, pronajmout, zastavit, zatížit atd.
- Povinnost jednat s péčí řádného hospodáře
- Povinnost uskutečňovat všechny transakce za tržních podmínek
- Povinnost počínaje hospodářským rokem 2025 sestavovat konsolidovanou účetní závěrku
- Povinnost využít získané finanční prostředky z dluhopisů výhradně za účelem realizace nabytí pozemků
- Povinnost využívat volné peněžní prostředky ke snížení konsolidovaného ukazatele čistého LTV, zejména nákupem vydaných dluhopisů na sekundárním trhu
- Povinnost využívat v maximální možné míře inflační indexaci nájemného u nemovitostí (tam, kde je to relevantní)
Závěr:
Skupina okolo Jana Diblíka a Radka Švece se profiluje jako specializovaný hráč na konsolidaci a scelení pozemků v Česku. Pohybuje se tedy v prostředí, kde je nutné kombinovat právní, vyjednávací i realitní know-how. Svůj model již několik let uplatňuje na menších portfoliích v Praze a okolí, kde v minulosti předvedla, že dokáže zvládnout i složité transakce v řádu stovek milionů korun. Po loňské emisi na 400 milionů korun, určené k dalšímu skupování pražských pozemků, přichází nyní s novými dluhopisy na více než miliardu korun. Ty jsou určené na projekt v Chebu a Tachově, který pro ni představuje výrazný skok v měřítku.
V dané oblasti totiž mají financovat nákup přibližně 2100 hektarů zemědělské a rozvojové půdy, což je pro představu skoro 3000 fotbalových hřišť. Cílem firmy je zhodnotit pozemky skrze konsolidaci vlastnictví, změny využití a následný prodej industriálním developerům. Tyto pozemky má již zasmluvněné k nákupu, a to za cenu blízkou odhadované tržní hodnotě od Savills. Neplatí tak žádnou prémii za spekulativní potenciál, který Savills oceňuje na mnohem více. Investice tak nepůsobí přepáleně a dává prostor pro budoucí zhodnocení, nejedná se ale ani o žádný výprodej, který by investorům poskytoval masivní bezpečnostní polštář v případě zhoršení tržních podmínek. Celý byznys je navíc postavený čistě na „land bankingu“, tedy na zhodnocování pozemků jejich scelováním, což znamená žádné pravidelné nájemné (i proto jsou nové dluhopisy diskontované) a s vysokou závislostí na úspěšném a dobře načasovaném prodeji.
Loni jsme skupinu za design dluhopisů velmi chválili, a i letos jsou nové bondy po technické stránce velmi dobře připravené. Seniorní emise, která se nabízí s diskontní sazbou 7,5 % na tři roky, má první pořadí na zástavách k pozemkům i podílům ve firmách a je zároveň svázána přísnějším ukazatelem LTV. Podřízená emise, která je za diskontní sazbu 12 %, z těchto ochranných mechanismů čerpá též, ale v zástavách jí chybí to hlavní, což jsou pozemky. Ve zbytku zástav pak stojí až ve druhém pořadí a její věřitelé tak v případě problémů nesou riziko blízké vlastnímu kapitálu. Pozitivem je, že obě emise mají nadstandardní informační povinnosti, které umožní průběžně sledovat vývoj portfolia, strukturu transakcí i dodržování kovenantů.
Zástava v podobě pozemků u seniorních dluhopisů má výhodu v tom, že na rozdíl třeba od akcií nikdy nespadne např. o 70 % během jednoho roku. Naopak, dlouhodobě má půda tendenci spíše si svou hodnotu držet nebo růst, a to zvlášť v Evropě, kde je jí omezené množství. Zde zástava představuje obrovský rozdíl proti většině dluhopisů na české scéně, které často nabídnou zástava podílu v prázdné firmě a žádné reálné aktivum. I pokud bychom ale předpokládali, že tržní cena těchto pozemků neklesne „na papíře“, v praxi to není to skutečné riziko. Pokud by došlo na nucený nebo urychlený prodej takto velkých pozemkových bloků v případě krachu, může to znamenat buď výrazný diskont proti znalecké hodnotě, nebo i to, že se takovou výměru za 2–3 roky prodat nepodaří (alespoň ne v objemu, který by splatil dluhy).
Riziko tak zde není ani v tom, že by pozemky ztratily tržní hodnotu, ale spíše v tom, že tržní hodnota nemusí být vůbec rychle zpeněžitelná, a pozemky se do splatnosti nemusí stihnout prodat podle plánu. Zde navíc nejde o žádné stavební parcely v Praze v ceně 8000 Kč za metr, ale o obrovské množství zemědělské a rozvojové půdy v regionu Cheb/Tachov, což znamená mnohem menší pool kupců a složitější prodej. Firma sice tyto pozemky kupuje prakticky za znaleckou tržní hodnotu a neplatí tak žádnou prémii za spekulativní potenciál, ale zároveň to není tak, že by to kupovala za 60–70 % odhadu a měla díky tomu obrovský finanční polštář.
Z kreditního pohledu jde navíc o strukturálně vysoce rizikový projekt. Portfoliu chybí stabilní provozní cash flow a návratnost dluhopisů je prakticky plně závislá na úspěšném exitu v několika málo letech, a to u jednoho velkého územního celku v konkrétním regionu. Počáteční zadlužení se pohybuje velmi blízko hodnoty pořizované nemovitostní základny, vlastní kapitál je minimální a snižování LTV je do značné míry vázáno na přeceňování portfolia a postupné rozprodeje. Emise tak sice nabízí nadstandardní sadu kovenantů i zajištění, to však nemění fakt, že investoři nesou vysokou koncentraci rizika do jednoho projektu bez diverzifikace a bez průběžného provozního výnosu.
Z kreditního pohledu tak nejde o klasickou konzervativní nemovitostní emisi podloženou stabilním cash flow, ale o strukturovanou sázku na zhodnocení velkého pozemkového portfolia v konkrétním regionu. Zajištění v podobě půdy a relativně poctivě napsané kovenanty sice zvyšují kvalitu celé struktury oproti průměru českého korporátního trhu, nicméně projekt v sobě nese koncentraci na jeden typ aktiva, závislost na budoucí poptávce po velkých celcích a riziko pomalejšího zpeněžení v případě problémů. Seniorní emise může dávat smysl jako menší, spekulativní složka portfolia pro investory, kteří rozumí rizikům investic do zhodnocování pozemků a vzdávají se průběžných kupónových plateb se splacením až na konci skrze jeden velký exit. Podřízené dluhopisy pak patří spíše do kategorie vysoce rizikových, téměř kvaziakciových investic, u nichž by podíl v portfoliu měl zůstat velmi omezený.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 5,25/10 (seniorní dluhopisy)
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 4,24/10 (podřízené dluhopisy)
[/pms-restrict]
