[pms-restrict]

V poslední době se v českých médiích opakovaně objevovaly zprávy o rekordně rychlém úpisu korporátních dluhopisů známých firem. Ať už se jednalo o emisi zbrojařské skupiny CSG, pojišťovnu Direct, nebo aktuálně zdravotnický holding Akeso a investiční skupinu Emma Capital, společným jmenovatelem všech těchto zpráv je silný zájem trhu a zdánlivá exkluzivita. V očích retailového investora to přirozeně vyvolává dojem, že se jedná o výjimečnou investiční příležitost, kterou by byla chyba přehlédnout. Jenže málokdy se v těchto textech vysvětluje, jak se taková emise vlastně připravuje, proč je výnos právě takto nastaven a co přesně znamená, že se po emisi „zaprášilo“.

Důvodem, proč některé emise zmizí rychleji než jiné, nemusí být nutně pouze jejich výjimečná kvalita, ale i dobře nastavená emise z pohledu psychologie trhu a distribuce. V první řadě je třeba pochopit, že kupónová sazba nemusí být čistě údaj reflektující reálné riziko, ale také marketingový nástroj. Známá firma totiž zpravidla ví, že pokud nastaví úrok o něco výše, než by odpovídalo její skutečné bonitě, získá nejen vyšší zájem investorů, ale především rychlý úpis, mediální pozornost a reputační efekt. V angličtině zavedený pojem „new issue premium“, tedy mírná přirážka v kuponu jako motivace pro investory k účasti na primárním úpisu emise, je běžnou součástí trhu.

Z pohledu emitenta nejde o ztrátu, ale o investici do jistoty a image. Mnozí emitenti dnes nepřistupují k dluhopisovému trhu jen jako ke zdroji kapitálu, ale i jako ke komunikačnímu kanálu. Když se emise rychle upsala, v očích trhu to znamená, že o firmu je zájem, že investoři „věří jejímu příběhu“. Tento efekt je pak dále zesílen zprávami v médiích, které o úspěšném úpisu informují. Ve výsledku tak mírně „přeplacený“ kupon může pomoci snížit náklady na kapitál v budoucnosti, protože další emise se díky reputačnímu efektu budou upsávat snáz, a možná i levněji.

Druhou klíčovou složkou je potom alokace a přístup k emisi. Zatímco retailový investor vidí nabídku ve veřejné fázi a obvykle kupuje přes online platformu nebo banku, institucionální investoři a fondy mají možnost vstoupit do úpisu dříve a za plných podmínek. Často tak získají garantovanou alokaci, bez přirážek, a někdy i s jistotou, že bude možné dluhopisy v případě potřeby dále obchodovat. Někteří z nich pak v budoucnu část emise prodají s malým ziskem na sekundárním trhu. A to právě těm retailovým investorům, kteří se ke dluhopisu dostali až po emisi. Z rychlého úpisu se tak částečně stává i nástroj redistribuce výhod mezi různými typy investorů. To ale nutně neznamená, že by tyto emise byly nekvalitní. Naopak, jde často o stabilní firmy s fungujícím byznysem, které si mohou vyšší kupon dovolit.

Jen je potřeba rozumět, proč je úrok právě tak vysoký a komu nejvíce prospívá. Investor, který nakupuje až po emisi, musí počítat s tím, že část výnosového potenciálu už byla odebrána v rámci alokace a že dluhopis už nebude mít prostor pro cenový růst. Příliš zjednodušená mediální interpretace rychlého úpisu jako známky kvality tak může být zavádějící. V praxi to mnohdy znamená dobře zorganizovaný primární trh s předjednanými investory a promyšleným nastavením výnosu. Opravdová kvalita dluhopisu se nepozná podle toho, jak rychle zmizí, ale podle schopnosti emitenta dluh splácet. A tyto dvě věci nemusí vždy zcela korelovat.

Zajímavý je v tomto kontextu ještě jeden jev, který si zaslouží samostatnou pozornost, a to je rozdíl ve výnosovém ocenění napříč kvalitou jednotlivých emitentů. Trh s korporátními dluhopisy je v Česku stále relativně mladý a neefektivní, což se projevuje mimo jiné i tím, že výnosové rozpětí (spread) mezi kvalitnějšími a rizikovějšími emitenty ne vždy reflektuje jejich skutečný rozdíl v bonitě. Jinými slovy, firmy s horší finanční situací často nabízejí výnos jen o málo vyšší než stabilnější konkurence, přestože by logicky měly nabídnout výraznější rizikovou prémii. Na Dluhopisáři jsme na tento jev v minulosti již několikrát upozorňovali v rámci analýz konkrétních emitentů.

Proč k tomu dochází? Jeden z hlavních důvodů je neefektivní oceňování rizika v očích retailového investora. Pokud má silná firma s ratingem blízkým investičnímu stupni veřejnou emisi za 6,5 %, a slabší firma s vyšším zadlužením a méně transparentní strukturou nabídne jen o procento více, investor často nedokáže rozlišit, že ten 1% rozdíl je v tomto případě „málo“. Podvědomě vnímá jen to, že druhý emitent nabízí víc. V profesionálním prostředí by přitom takto malý rozdíl neprošel. Rizikovější firma by musela nabídnout 8-9 % nebo i víc, aby byl výnos adekvátní.

Dochází tak k paradoxu, kdy kvalitní firmy kvůli reputačnímu efektu a vlastní strategii „new issue premium“ nabízejí lehce nadhodnocený kupon, čímž vlastně „zvednou laťku“ pro celý trh. Slabší firmy na tento výnos pouze navážou a v očích retailu tím rozmažou rozdíl v kvalitě, přestože právě rozdíl v bonitě by měl být hlavním určujícím faktorem výnosu. Pokud pak trh tuto diferenciaci neprovádí správně, nevědomky penalizuje silnější firmy za to, že jsou silnější.

Z makro pohledu tak vzniká zcela nelogická situace: společnost A, která by na efektivním trhu mohla získat kapitál za 5 % ročně, nastaví raději kupon 5,5 %, aby se emise rychle prodala a získala reputaci. A pak je tu společnost B, která by naopak na základě svých parametrů měla nabídnout 8 %, ale zkusí nabídnout 6,5 % (a rozdíl si buď ponechat nebo investovat např. do efektivnější distribuce). A protože investoři často nerozlišují hlubší parametry, emise se opět prodá. Výsledkem je nesprávná alokace kapitálu, kde riziko není odpovídajícím způsobem zohledněno ve výnosu.

Tento jev může mít reálné důsledky. Když je rizikovější firma financována za podmínek, které neodpovídají jejímu skutečnému profilu, zvyšuje se pravděpodobnost budoucích problémů. A současně se tím narušuje důvěra v trh jako celek, protože investoři se těžko učí rozeznávat rozdíly tam, kde trh sám rozdíly nedostatečně odměňuje. To vše přispívá k dlouhodobé nestabilitě a častějšímu výskytu defaultů, které by šly částečně předejít lepší cenotvorbou. Pokud má český trh s korporátními dluhopisy růst a získat skutečnou důvěryhodnost, potřebuje více než jen silné příběhy a vysoké kupony. Potřebuje transparentní analýzu, kvalitní distribuci a správné výnosové ocenění, které bude skutečně odpovídat míře rizika.

[/pms-restrict]