[pms-restrict]
Tohle je problém, o kterém se v Česku prakticky nemluví: realitní a developerské FKI fondy nikdy neudávají výnos samotného fondu, ale jen výnos jednotlivých tříd. A ty jsou často jen výsledkem interní redistribuce, ne výkonu portfolia. Zjistit reálný výnos fondu jako celku je přitom pro investora prakticky nemožné.
A tohle vše má dalekosáhlé implikace, pokud chce někdo vědět, jak si vede fond jako celek, nebo si porovnat udávané výnosy fondů na trhu navzájem mezi sebou.
V tomto článku nabízíme nejprve jednoduché, srozumitelné vysvětlení pro rychlou orientaci. A hned po něm detailní část pro ty, kteří chtějí přesně pochopit, proč výnos tříd často neříká nic o reálné výkonnosti fondu.
Stručně: jak fungují výnosy FKI a proč nejsou výnosy mezi třídami porovnatelné
U většiny realitních a developerských FKI fondů dnes investor nikdy neuvidí jedno jednoduché číslo typu: „Fond jako celek za rok vydělal X %.“ Vždycky dostane jen výnos nějaké konkrétní třídy akcií: PIA, PRIA, PFIA a podobně. Na první pohled to svádí k tomu, prostě porovnat grafy jednotlivých tříd a vybrat si „lepší“ fond. Ve skutečnosti ale tyto výnosy často odrážejí spíš interní přerozdělování výnosu mezi třídami než skutečný výkon portfolia.
Každý fond má celkové NAV, tedy hodnotu majetku po odečtení dluhů. Během roku do něj přitékají nové peníze, jiní investoři odcházejí a zároveň se mění hodnota samotného portfolia: nemovitosti se pronajímají, prodávají, přeceňují, mění se úroky, nájmy, cap rate. Abychom zjistili, kolik opravdu vydělalo portfolio fondu, museli bychom z nárůstu NAV oddělit vliv nových vkladů a odkupů a vědět, jak dlouho který kapitál ve fondu skutečně pracoval. To je u realitních FKI základní problém. Tím problémem je frekvence oceňování. U běžných retailových fondů se NAV počítá denně, takže fond přesně ví, jaká byla hodnota portfolia v jednotlivých dnech a kdy do něj přitekly nové peníze. U realitních FKI se NAV často stanovuje jen čtyřikrát ročně, dvakrát ročně nebo jednou za rok. Mezitím do fondu přitéká a z fondu odtéká kapitál, probíhají transakce a přeceňování nemovitostí, ale mezi dvěma daty NAV neexistuje průběžná časová osa, která by ukazovala, kdy přesně ke změnám došlo. Fond tak vidí jen začátek a konec období, všechno mezi tím je už jen modelový odhad. I FKI sám proto jen obtížně určuje svůj „skutečný roční výnos“.
A to je jen ta menší část problému. Druhá se týká toho, jak se výnos fondu dál dělí mezi jednotlivé třídy. U jednodušších fondů se třídy liší hlavně měnou, dividendovou politikou nebo výší poplatků, takže výnos třídy přibližně odpovídá tomu, co fond po poplatcích vydělal. U velké části realitních FKI ale třídy fungují jinak: existují prioritní třídy s minimálním nebo fixním výnosem, výkonnostní třídy, které prioritě v horších letech doplácí, a v dobrých letech inkasují nadvýnos, k tomu buffery, redistribuční faktory a výnosová pásma. Graf prioritní třídy tak může vypadat krásně stabilně (například 7–8 % ročně) ne proto, že portfolio je stabilní, ale proto, že se mezi třídami aktivně přelévá výsledek.
Na trhu tak snadno vzniká situace, kdy fond A ukazuje PIA s výnosem 6 % ročně a fond B PIA s výnosem 8 % ročně. Investor, který nezná vnitřní pravidla, si přirozeně řekne, že fond B je „lepší“. Skutečnost ale může být opačná: fond A může mít reálnou výkonnost portfolia kolem 10 % a PIA férově odráží svůj podíl na výnosu, zatímco fond B může mít slabé portfolio se zhodnocením třeba 4 %, ale PIA dostává každoročně „nalíčených“ 8 % díky tomu, že ji dotuje jiná třída, která funguje jako nárazník. Navíc pod pojmem „třída akcií“ se skrývají velmi odlišné reality. Někde jsou třídy skoro identické a liší se jen měnou. Jinde je jedna třída vyloženě ochranný nárazník, který má absorbovat ztráty a „krmit“ marketingově atraktivní třídu s hladkou křivkou. Někde se výnos dělí podle výnosových pásem nebo podle toho, kdy investor vstoupí a vystoupí, takže dva investoři ve stejné třídě mohou mít rozdílný efektivní výnos jen kvůli načasování.
Výsledek je jednoduchý: u realitních a developerských FKI nemůže být výnos jedné třídy často vhodný ani na to, aby skutečně odhalil reálnou výkonnost samotného fondu, a už vůbec ne na to, aby umožnil porovnávání fondů mezi sebou.
Detail:
Následující technická část článku ukazuje, jak přesně tato zkreslení vznikají, jak funguje problém nedenního NAV a časování cash flow a jak se výnos fondu matematicky „láme“ při různých typech redistribučních modelů. Pro běžného investora ale stačí pochopit jednu věc: neexistuje jedno jednoduché číslo, které by u realitních FKI řeklo, kolik fond jako celek za rok skutečně vydělal, a výnos konkrétní třídy je ve většině případů spíš výsledkem vnitřního nastavení pravidel než čistým odrazem výkonnosti portfolia.
Proč nikdo nezná skutečnou roční výkonnost FKI fondu
Každý fond má nějaké celkové NAV, které odpovídá tomu, kolik kapitálu do fondu vložili jeho investoři + historické zhodnocení nad tyto vklady. Růst tohoto celkového NAV by po očištění o nové vklady a odkupy určovalo celkový výnos fondu za rok, tedy kolik portfolio fondu skutečně za rok vydělalo.
Toto číslo ale neexistuje v žádném dokumentu těchto fondů. Jenže sám si určit, o kolik se toto celkové NAV zhodnotilo (před rozdělením tohoto výnosu do tříd akcií), je pro investora prakticky nemožné. Pojďme si vysvětlit proč.
Dejme si jako výchozí rok 2024, za který chceme zjistit výnos fondu. Ten odpovídá nárůstu celkového NAV od 31.12.2023 do 31.12.2024.
Dejme tomu, že NAV k 31.12.2023 je 1 mld. Kč a o rok později je 1,2 mld. Kč. NAV tedy vzrostlo o 200 milionů Kč, ale není to čistý výnos fondu, protože se musí zohlednit i čistá hodnota nových investic minus zpětných odkupů. Pokud do fondu přiteklo za rok 200 milionů Kč nového kapitálu, ale stávající investoři si vybrali 100 milionů Kč, je celkový čistý přírůstek 100 mil. Kč.
NAV tedy vzrostlo o 200 mil. Kč, ale reálné zhodnocení činí jen 100 milionů Kč (protože dalších 100 mil. byly čisté nové vklady). Pokud těchto 100 mil Kč poměříme s celkovým NAV na konci 2023, můžeme dostat celkový výnos fondu. Jenomže ne tak úplně. Oněch 100 milionů v rámci celkového výnosu fondu nevzniklo jen z NAV na konci 2023, ale z části i ze všech nově příchozích investic v průběhu celého roku (a zároveň přestalo vznikat z té části stávajícího kapitálu v momentě, kdy byl během roku odkoupen).
Správný vzorec by tedy mohl vypadat takto:
Konkrétně v našem příklad by vzorec vypadal následovně, kde je v čitateli výnos fondu (100 mil.) a ve jmenovateli NAV na konci 2023 + čistý přírůstek během 2024.
Jenže to také není správně, protože net CF (čistý přírůstek cash flow od nových investorů) nebyl k dispozici na začátku roku, ale přitékal postupně. Tyto peníze tak nemohly „pracovat“ celý rok, jak tento vzorec předpokládá. Co my víme: třeba ten fond dostal 90 % net CF až poslední týden v roce, a my ho v tomto vzorci bereme, jako by pomáhal k celoročnímu výnosu fondu.
Jenomže jak tuto skutečnost do výpočtu doplnit, když má investor jen veřejně dostupná data?
Přesně nijak. Tady totiž vzniká nepřesnost, kterou lze jen těžko odstranit, protože to neřeší časování cash flow. A pokud bychom ve jmenovateli vzorce zase použili jen NAV k začátku roku (protože u tohoto kapitálu máme jistotu, že v případě kladného net CF pracoval po celý rok), tak bychom předpokládali, že výnos byl tvořen jenom tímto NAV, což by výsledek obrovsky nadhodnotilo.
Problém časování cash flow a nedenního NAV
Pokud fond kalkuluje NAV jen párkrát za rok, a k tomu přijímá cash flow od investorů, musí k výpočtu celkového výnosu za rok znát přesný stav portfolia v momentech, kdy k tomuto cash flow došlo. To ale v praxi neplatí, protože u většiny realitních FKI neprobíhá příjem a odliv kapitálu ve stejný den, kdy fond stanovuje NAV.
U většiny realitních FKI funguje úpis i odkup jinak, než by investor čekal: kapitál přitéká kdykoli během měsíce nebo kvartálu, ale do NAV se zařadí až při nejbližším oceňovacím dni. Fond tedy může dostat peníze 7. března, ale do NAV je započítá až 31. března. Po celou dobu mezitím mohou být peníze už v portfoliu nebo na účtu fondu, ale v oficiální hodnotě NAV se to nijak neodráží.
To vytváří kritický problém. Fond bez průběžného oceňování neví, kolik reálného výnosu tento nový kapitál skutečně zažil, protože během období mezi dvěma oceňovacími dny neexistuje žádná průběžná hodnota NAV. Jinak řečeno: fond nevidí trajektorii mezi dvěma NAV body, takže neví, jakou část výnosu chytil starý vs nový kapitál.
Fond sice ví, že do portfolia na konci kvartálu vstoupilo například 20 milionů Kč, ale neví, zda tyto peníze pracovaly v portfoliu 25 dní, 10 dní, nebo 1 den, a jaký růst nebo pokles hodnoty portfolia během této doby skutečně proběhl. A protože realitní FKI oceňují NAV typicky jen 12x, 4x, 2x, nebo dokonce jen 1x ročně, chybí jim jakákoli časová osa pohybu hodnoty portfolia mezi těmito body. Bez této časové osy nelze přesně určit, jaký podíl celoročního výnosu vznikl z kapitálu, který ve fondu byl od začátku roku, a jaký podíl vznikl z nových peněz, které přitekly uvnitř roku.
Celý problém je totiž v tom, že NAV se neoceňuje denně, jako u retailových fondů, ale jen párkrát ročně v závislosti na konkrétním fondu. Denní NAV totiž automaticky ví, kdy se nové peníze objevily, a jak dlouho pracovaly. Když má fond denní NAV (nebo obecně oceňování v okamžiku každého většího cash flow), výnos fondu jde spočítat přesně, protože je to v praxi jediná spolehlivá metoda, která oddělí skutečný výkon aktiv od úpisů/odkupů a od chování investorů od chvíle, kdy přišel nový kapitál.
U retailových fondů s denním NAV vzniká TWR (Time-Weighted Return), který se v praxi počítá geniálně jednoduše. Protože se NAV počítá denně, stačí jej v daný den vzít a vydělit počtem vydaných akcií k danému dni. Tím dostaneme pro každý den v roce konkrétní NAV na akcii, a z toho se spočítají denní výnosy fondu. Díky dennímu oceňování NAV zde fond ví přesně, v jaký den začala ta která část net CF pracovat a pomáhat k výnosům.
Tím může získat mezidenní výnos fondu pro každý den, a protože má NAV ke každému dni, ví, kolik kapitálu začalo na každém z těchto výnosů „pracovat“ k jakému dni. Tím může získat právě TWR, což je geometrický součin těchto výnosů mezi jednotlivými dny, kde každý den má jasně definovaný počáteční NAV na akcii a konečný NAV na akcii. Tím dostane skutečný výnos fondu za kalendářní rok, očištěný o jakékoliv úpisy/akcie i časování cash flow.
U FKI sice mohou existovat matematické aproximace, jak spočítat celoroční výnos se zohledněním CF, i pokud fond zná své NAV jen k určitým dnům (zatímco vklady od investorů přijímá po celý rok). Jenže ty předpokládají, že změna hodnoty portfolia mezi dvěma NAV body probíhá rovnoměrně, nebo alespoň stabilně. Jenže realitní FKI takto nefungují. Portfolio může zůstat dva měsíce zcela beze změny a pak během jediného týdne skočit o desítky milionů nahoru či dolů vlivem získání stavebního povolení, refixace úvěru, revize nájemní smlouvy, ukončení nájmu, změny cap rate, akvizice, prodeje nemovitosti, nebo vlivem jednorázového znaleckého ocenění.
A protože fond nezná přesný okamžik těchto změn, není schopen rozlišit, jaká část výnosu vznikla z „původního kapitálu“ a jaká část z nových vkladů přitékajících během období. TWR tak v realitních FKI není přesný výpočet, ale jen modelová aproximace založená na předpokladech o chování portfolia uvnitř intervalů, které ve skutečnosti zůstávají nepozorované.
V praxi to znamená, že výsledné číslo TWR může být u realitních FKI významně zkreslené, a to oběma směry. Pokud velká část růstu NAV nastala těsně před úpisem nového kapitálu, bude TWR výnos nadhodnocený. Pokud naopak portfolio rostlo dříve a úpis vstoupil až poté, bude TWR výnos podhodnocený. Fond nemá žádný spolehlivý způsob, jak tyto dvě varianty odlišit, protože mezi oceňovacími dny nevidí do skutečného ekonomického vývoje portfolia.
Tohle je navíc realita na úrovni samotného managementu FKI, kteří mají k dispozici všechny informace, čas a expertízu. Investoři, kteří by chtěli vložit své peníze do FKI, mají k dispozici ještě méně informací, a spočítat přesnou výkonnost těchto fondů tak dokážou jen těžko. Vzorec uvedený výše je pak ta „nejlepší špatná“ metoda, kterou mohou použít z informací ve výroční zprávě. A to je navíc ta menší část celkové pointy. V praxi se totiž k hodnocení toho, jak moc je ten který FKI výkonný, nepoužívá ani zmíněný odhad celkového výnosu fondu, ale něco mnohem zkreslenějšího: a sice výnos nějaké ze tříd.
Proč nelze výkonnost fondů na trhu porovnávat mezi sebou
Zde se dostáváme k jádru problému celého výkaznictví českého FKI trhu. Už jsme si vysvětlili, že pro investora v praxi neexistuje jedno číslo, které by objektivně dokázalo stanovit „výnos fondu“ u realitních FKI. V praxi ale investoři a poradci nedostávají ani hrubý odhad tohoto celkového výnosu portfolia fondu. Od fondů se jim dostane jen výnos tříd, který realitu zkresluje ještě násobně více.
A je to něco, co neřeší žádný distributor, žádný poradce, ani žádný fond. Výnosy fondů napříč trhem se porovnávají vždy na základě výkonnosti nějaké třídy investičních akcií. Těchto tříd může mít jeden fond deset, druhý tři, třetí pět a čtvrtý jen dvě. A každá mají jiná práva a způsob redistribuce zisku.
U retailového fondu žádná forma složité vlastní redistribuce neexistuje a čisté výnosy se liší pouze rozdílnými průběžnými náklady fondů nebo kurzovými zisky/ztrátami u cizoměnových tříd, o což lze tyto čisté výnosy vždy zpětně upravit a výkonnost podílových listů mezi jednotlivými retailovými fondy tak objektivně porovnávat. U výnosů FKI ale můžete porovnávat třeba tohle:
- Fond A má PIA 6 % každý rok (protože je to její maximum, žádná dotace z VIA)
- Fond B má PIA 8 % (protože VIA doplatila)
A investor to vidí a řekne si „,B je lepší“. Ale realita může být:
- Fond A = zdravý fond s reálnými 10 %
- Fond B = slabý fond se 4 %, ale PIA se doplácelo z VIA, aby vypadalo hezky
Poradci tohle ani nechápou. Ti koukají na PIA grafy a myslí si, že fond B má „stabilní výnos 8 %“.
Tohle je navíc jen ukázka toho, jak může srovnání těchto tříd zkreslit realitu. U realitních a developerských FKI fondů v praxi může existovat třída PIA, PRIA, PFIA, nebo úplně jiný systém investičních akcií. A tyto redistribuce (waterfall) onoho jednoho objektivního „výnosu fondu“ mohou být tak extrémně složité a vrstvené a individuální, že se z jedné třídy prakticky nelze dozvědět, jak se v onom roce tomu fondu dařilo.
Zatímco poplatky u tříd retailového fondu jsou jen od odpočtem od hrubého výnosu, což se dá v praxi normalizovat, na redistribuční mechanismy u FKI fondů to neplatí. Poplatky navíc investor zná předem a jsou stabilní, zatímco redistribuce je v praxi extrémně dynamická:
- když se portfolio zhodnotí o 4 %, priority se naplní jinak
- když se portfolio zhodnotí o 10 %, priority se naplní jinak
- když se portfolio zhodnotí o 20 %, priority se přepnou do další vrstvy
- když se portfolio zhodnotí o -5 %, přidělí se jinak
- když někdo odejde, redistribuční faktor 1/2 se uplatní jinak
Jak extrémně rozdílné mohou být redistribuce výnosu u realitních a developerských FKI
Když se člověk podívá na realitní a developerské FKI, zjistí, že pod jedním slovem „třída akcií“ se schovávají úplně odlišné ekonomické reality. U některých fondů jsou všechny třídy skoro stejné a liší se jen měnou nebo dividendou. U jiných fondů jedna třída funguje jako kapitálový nárazník, který tiše dotuje „hezké“ výnosy prioritních tříd. A jinde se výnos přerozděluje přes několik vrstev s minimy, stropy, buffery a redistribučními faktory.
1) Nejjednodušší model: bez redistribuce
Některé realitní fondy nemají žádný waterfall. Třídy se liší jen měnou, dividendou a poplatky. Výnos se rozdělí prostě podle kapitálu. Výnos třídy ještě relativně odpovídá tomu, co vydělal fond (po fee).
2) priorita a finanční polštář v NAV
Další fondy už rozdělují výnos mezi:
- prioritní třídy s fixním/minimálním výnosem (např. 7–9 % p.a.),
- výkonnostní třídy, které tenhle výnos dotují v horších letech a naopak berou veškerý nadvýnos v dobrých.
Graf prioritní třídy vypadá stabilně, ale reálná volatilita a riziko se schovává v těch „výkonnostních“ třídách. Výnos PIA tak už není informací o výkonu fondu, ale jen o tom, jestli se podařilo naplnit její schválenou prioritu a jestli ještě existuje dost kapitálu ve VIA na dotace.
U těchto fondů jsou někdy jen dvě vrstvy (priorita + jedna výkonnostní třída), u jiných existuje mnoho tříd s různými prioritami (PIA, PFIA, PRIA…) + VIA. U některých fondů pak navíc existuje stejný mechanismus, ale prioritní akcie mají úplně jiný název. To už je pak úplný zmatek.
3) Pásmové modely a redistribuční faktory
Jiné fondy si „rozkrájejí“ celé výnosové pásmo (např. 0–1,5 %, 1,5–7,5 %, nad 7,5 %) mezi zakladatelskou a investorské třídy, nebo výnos přerozdělují podle chování investorů (kdo odchází brzo, nechá část výnosu těm, co zůstávají). Dva investoři ve stejné třídě tak můžou mít jiný efektivní výnos jen podle toho, kdy vstoupí a vystoupí.
Když si tyto modely dá investor vedle sebe, dostane schizofrenní obrázek: u části fondů třída v zásadě odráží reálný výsledek portfolia (po poplatcích a měně), někde je zase výnos spíše politický produkt (kombinace minima, stropu, bufferu a aktuálního stavu VIA/PIA kapitálu) a jinde je výnos fondu rozdělen do tříd podle velmi specifických redistribučních faktorů a výnosových pásem.
A výsledek? Porovnání výnosů nějaké třídy navzájem mezi fondy na trhu (tak jako třeba na obrázku dole) je v podstatě naprosto k ničemu, protože o reálné výkonnosti fondu nic neříká.
[/pms-restrict]
