Tomáš Čupr je jednou z nejvýraznějších podnikatelských osobností v moderní historii českého e-commerce. Po založení Slevomatu a DámeJídlo.cz v první polovině desátých let obrátil svou pozornost na rozvoz jídel a po exitu původních projektů založil v roce 2014 online supermarket Rohlik.cz. Během několika let se z něj stal lídr českého online potravinového trhu, a služba se postupně rozšířila z Prahy do dalších českých měst a později i do zahraničí.

Skupina Rohlik Group, která dnes tyto aktivity v jednotlivých zemích vlastní, provozuje a konsoliduje, byla na našem webu podrobněji rozebrána před týdnem. V tomto předchozím článku jsme řešili její obchodní model, aktuální finanční situaci, i výhled do budoucna.

V této druhé části se zaměříme na to, k čemu byl založen tento web – na dluhopisy. S „Rohlíkem“ je totiž v očích veřejnosti spojováno právě dluhopisové financování, přičemž jde o jednoho z emitentů, který je mediálně hodně vděčný, protože jde o známou značku, kde mnoho investorů může být zároveň i zákazníky.

Díky své známosti je proto v přímém kontrastu s mnoha developery nebo energetickými firmami, kteří tvoří na dluhopisovém trhu většinu a pro běžného investora jsou mnohem více abstraktní.

Historické emise Rohlíku

K překvapení některých není emitentem obecně známých „dluhopisů Rohlíku“ samotná firma Rohlik Group, která službu vlastní, ale jsou emitovány takzvaně „o patro výš“. Vydává je totiž holding Rohlik.cz Investment zakladatele Tomáše Čupra, který přes tento holding vlastní svůj podíl právě ve skupině Rohlik Group, kde se odehrává ten skutečný byznys. Přes svůj holding tak financuje její další rozvoj.

Rohlik.cz Investment vydává dluhopisy přes své účelové dceřiné firmy (Rohlik Finance I., II. atd.). První emisi pro český trh uskutečnil v roce 2019. Přes dluhopisy si tehdy půjčil více než miliardu korun s kuponem 6,60 % a původní splatností v roce 2023. Již v prosinci 2020 však došlo k předčasnému splacení, které bylo spojené s mimořádným úrokem pro investory.

Tento tah se vyplatil, protože ve stejné době vydala další dceřiná firma společnosti Rohlik.cz Investment emisi na 2,55 miliardy Kč, za které již nabízel jen 5,50 %. I tak se dluhopisy rychle vyprodaly. Právě touto emisí financovala předčasné splacení té původní, a pomohla si díky tomu k nižšímu úroku i delší splatnosti. Hned rok poté ale svolal Čupr schůzi věřitelů této emise, kde jim nabídl navýšení výnosu na 10 % výměnou za navýšení objemu emise o 1 miliardu korun.

Tato emise měla být splatná v letošním roce, ale i zde došlo k předčasnému splacení, a to v únoru 2025, opět za cenu mimořádného výnosu pro investory ve výši 1 % nominálu. I zde došlo k refinancování novou emisí, kterou vydal na podzim 2024, tentokrát v objemu až 4,5 mld. Kč. Emise nese 6% výnos a je splatná v prosinci 2029.

Nastavení výnosu bylo u této emise na poměry českého trhu docela neobvyklé. Výnos se totiž obohatí o speciální prémii ve výši 27,5 % z nominální hodnoty dluhopisů pokud bude v době splatnosti (konečné nebo předčasné) valuace 100 % akcií Rohlik Group vyšší než 3,5 mld. eur, čímž investor v podstatě participuje na růstu ekvity společnosti, což by u tohoto nástroje bylo běžně vyloučené. Jedná se tedy spíše o takový hybrid dluhopisů a akcií. Nárok na speciální výnos dostanou investoři i při nižších metách: u hodnot mezi 2,5 a 3,5 miliardami eur má bonus činit 25 % a u hodnoty nižších než 2,5 miliardy eur pak 20 %.

Dluhopisy byly zajištěny ručením mateřské společnosti Rohlik.cz investment a.s. až do výše 9 mld. korun a zástavním právem k akciím ve společnosti Rohlik Group. Společné podmínky obsahovaly i velké množství kovenantů, z nichž nejdůležitější je udržovat poměr nesplacených dluhopisů pod 62,5% hodnoty zastavených akcií Rohlik Group. I tato emise se, stejně jako ty předchozí, vyprodala celkem rychle.

[pms-restrict]

Konsolidovaná situace Rohlik.cz Investment: Jak si v Rohlik Group dělí vlastní jmění majorita a minorita

Konsolidované výkazy Rohlik Group jsme řešili v předchozím článku. Vlastní kapitál tam ale neukazuje, jaké je jeho pozadí na úrovni jednotlivých akcionářů: majority (Tomáše Čupra) a minority (zbývající investoři). Tuto realitu nám ukáže až pohled do konsolidovaných výkazů holdingu Rohlik.cz Investment, který v Rohlik Group vlastní dominantní podíl.

Tomáš Čupr do Rohlik Group vložil za jeho historii jen relativně nízký vklad v řádu stovek milionů korun, zatímco od začátku absorbuje kumulované ztráty minulých let, které se blíží -7,1 mld. Kč. Z účetního pohledu má proto jako vlastník společnosti Rohlik.cz Investment, která Rohlik Group konsoliduje, hluboce zápornou hodnotu vlastního kapitálu ve výši zhruba -6,9 mld. Kč.  Naproti tomu minoritní investoři (fondy rizikového a růstového kapitálu) do struktury Rohlik Group přinesli více než 13 mld. Kč vlastního kapitálu a zároveň už absorbovali kumulované ztráty přes -5,8 mld. Kč. I po jejich odečtení jim tak vychází přibližně +7,3 mld. Kč kladného vlastního kapitálu.

Rozdíl je tedy v tom, z jak velkého „polštáře“ se tyto ztráty odečítají. Menšinoví investoři vstupovali s výrazně vyšším kapitálem, zatímco zakladatel měl vlastní vklad relativně malý a byl ve struktuře přítomen od začátku, takže první roky ztrát šly převážně přes něj. I kdyby fondy přišly dříve, základní poměr by zůstal podobný: majorita s menším vlastním kapitálem, minorita s násobně vyšším.

Výsledkem je situace, kdy z hlediska tržního ocenění drží Tomáš Čupr významný podíl v hodnotné růstové firmě, zatímco v účetnictví Rohlik.cz Investment vykazuje jeho vlastní kapitál zhruba -7 mld. Kč. Právě na tuto entitu jsou navázané dluhopisové emise. Pro investora to namísto konzervativní půjčky ziskové společnosti znamená spíše účast na pákové růstové strategii: návratnost závisí na tom, zda se příběh Rohlíku v následujících letech skutečně promění ve stabilní cash-flow a udržitelnou hodnotu pro akcionáře i věřitele. Zatím to na to vypadá, ale nepředbíhejme.

Individuální výkazy Rohlik.cz Investment: Jak se „v horním patře“ splácí dluhopisy

Doteď jsme se dívali na konsolidovaná čísla Rohlik.cz Investment, kde je v sobě zahrnutá celá skupina Rohlik Group. V tomhle pohledu se ale míchá dohromady i nový kapitál od minoritních akcionářů, ke kterému se Tomáš Čupr na své „osobní“ úrovni nad skupinou nedostane a nemůže ho použít na splácení dluhů ve své vlastní struktuře. Abychom pochopili, z čeho se reálně platí úroky dluhopisů, musíme se podívat na individuální výkazy samotné Rohlik.cz Investment.

Schéma fungování je poměrně přímočaré: účelové společnosti typu Rohlik Finance I, II atd. vydají dluhopisy, získané prostředky půjčují formou úvěru mateřské společnosti Rohlik.cz Investment a ta za ně dominantně nakupuje akcie Rohlik Group (nebo výjimečně i jiné podíly). Emitenti dluhopisů ve svých závěrkách uvádějí, že výnosy z emisí byly využity primárně k nákupu akcií Rohlik Group prostřednictvím mateřské společnosti a že vnitroskupinové půjčky jsou úročeny vyšší sazbou, než za jakou si SPV půjčují od držitelů dluhopisů.

Při pohledu na individuální výkaz zisku a ztráty Rohlik.cz Investment za poslední období je zřejmé, že hlavním zdrojem výnosů nejsou pravidelné dividendy z Rohlik Group. Dominantní položku představují tržby z prodeje cenných papírů a podílů v objemu přibližně 3,37 mld. Kč. Vedle toho stojí relativně malé částky – desítky milionů korun z úroků z poskytnutých vnitroskupinových úvěrů a jednorázová dividenda z dceřiné společnosti v předchozím roce. Prakticky to znamená, že rozhodující část příjmů holdingu v daném období pocházela z postupného prodeje podílů, nikoli z běžných provozních přebytků skupiny.

Tyto výnosy se následně používají jednak na úhradu úroků a splátek v rámci dluhopisového financování, jednak na krytí ztrát a další kapitálovou podporu směrem ke skupině. V praxi to funguje tak, že pokud je na úrovni holdingu potřeba hotovost (ať už na obsluhu dluhu, nové investice nebo stabilizaci struktury) dochází k prodeji části podílů v Rohlik Group, inkasu jednorázových příjmů a jejich následnému rozdělení mezi tyto účely.

Jinými slovy: současná obsluha dluhopisového dluhu je do značné míře financovaná tím, že se postupně zpeněžují podíly, ne tím, že by skupina Rohlik Group generovala stabilní dividendový tok nahoru. Pro držitele dluhopisů je proto důležité vnímat, že udržitelnost kupónů stojí především na pokračujícím přístupu k likviditě z prodejů podílů a z refinancování, a teprve v delším horizontu na tom, zda se skupině podaří vybudovat robustní provozní cash-flow.

Jak se z papírové valuace stává hotovost

Když se na konstrukci podíváme z pohledu Tomáše Čupra a jeho holdingu Rohlik.cz Investment a.s., princip je poměrně přímočarý: dluhopisové peníze přitékají do holdingu, ten za ně v minulosti navyšoval podíl v Rohlik Group a ve chvíli, kdy nahoře potřebuje hotovost, část těchto podílů postupně prodává. Jde tedy o sekundární prodeje akcií, které byly dříve pořízené za nižší valuace a dnes se prodávají za vyšší cenu. Rozdíl mezi historickým nákupem a současným prodejem se mění v likvidní cash – mimo jiné na obsluhu úroků a dluhu. Cenou za to je postupné snižování procentního podílu: každým takovým krokem se zakladateli zmenšuje jeho „koláč“ ve firmě.

V rámci investičních kol pak probíhaly i primární emise na úrovni samotné Rohlik Group, kdy firma vydala nové akcie, získala čerstvý kapitál do bilance a všem stávajícím akcionářům se kvůli ředění snížil podíl. Výsledný obraz je kombinací obou efektů: více investorů a více kapitálu uvnitř skupiny, ale menší procento pro každého původního akcionáře, včetně Čupra.

Pro dluhopisového investora je důležité pochopit, že dnešní kupóny nejsou primárně hrazené z pravidelných dividend plynoucích z ustáleného, ziskového byznysu. Významnou roli hrají jednak výnosy z postupného prodávání podílů, které drží Rohlik.cz Investment, a jednak možnost získávat nový dluh. Naopak venture kapitál, který přitéká do Rohlik Group, financuje především samotný provoz a expanzi firmy: tím nepřímo podporuje pokračování celého příběhu, ale není to přímý zdroj hotovosti pro věřitele holdingu.

Co naznačuje vývoj podílu Tomáše Čupra v Rohlíku

Na vývoji podílu Rohlik.cz Investment v Rohlik Group je tento proces dobře vidět. Podíl se v čase posunul z přibližně 71,4 % v roce 2019 na zhruba 40,3 % v roce 2024.

Takový pokles vzniká dvěma základními mechanismy, které se v praxi obvykle kombinují: vydáváním nových akcií (primární emise), kdy do firmy přitéká nový kapitál a všem (včetně zakladatele Čupra) se relativní podíl zmenšuje, a prodejem stávajících akcií (sekundární prodeje), kdy firma Rohlik Group žádné nové peníze nedostane a inkasuje je přímo prodávající akcionář. Již jednou vydaná akcie tak jen změní majitele.

Z veřejných dokumentů a informací o jednotlivých kolech je zřejmé, že v případě Rohlíku docházelo jak k primárním emisím, tak k sekundárním prodejům. Skupina Rohlik Group tak posilovala kapitálovou vybavenost, zároveň ale holding Rohlik.cz Investment postupně monetizoval část své pozice. Pokles podílu z přibližně 71 % na 40 % proto neznamená jen to, že přišli noví investoři, ale i to, že část zakladatelského podílu byla opakovaně směňována za likviditu na úrovni holdingu.

Pro držitele dluhopisů z toho plyne důležitá informace: značná část peněz, ze kterých jsou úroky obsluhovány, je navázaná na postupnou přeměnu podílu zakladatele v Rohlik Group na hotovost. To samozřejmě dovoluje skutečnost, že valuace Rohlik Group v čase roste, ale zároveň to vytváří podmínku, aby rostla dál, pokud takto mají být financovány dluhopisy i do budoucna.

Jakým účelům sloužily a slouží dluhopisy

Holding zakladatele Tomáše Čupra si tedy přes dluhopisy půjčuje peníze, za které kupuje akcie v Rohlik Group na sekundárním trhu. Část těchto podílů později prodává, aby dluh obsloužil. Tím ale o část původně nakoupených akcií přichází, což může vypadat jako paradox. Když se na to ale člověk podívá jako na pákovou strategii, dává to v rámci růstového byznysu určitý smysl.

Zvolený model naznačuje, že cílem Čupra není jen „slušný menší podíl v ustálené firmě“, ale udržení silného vlivu ve firmě, která má ambici být významným evropským hráčem. Dluh na úrovni Rohlik.cz Investment umožnil urychlit růst skupiny (zvýšit tržby, vstoupit na další trhy a posunout valuaci), aniž by se musel hned v raných kolech výrazně ředit vůči VC investorům. Zjednodušeně: raději si dnes půjčit, držet delší dobu vyšší procento a případně část podílu prodat později za vyšší valuaci, než hned na začátku přenechat významný kus firmy v „levném“ kole.

Původní představa vycházela z toho, že Rohlík během několika let doroste do fáze, kdy bude výrazně větší, se silnějším cash-flow nebo připravený na prodej či IPO za podstatně vyšší hodnotu. V takovém scénáři je logické prodávat menší část svého podílu až později a dráž, a v mezičase použít na dodatečné financování dluh (v tomto případě dluhopisy). Dluh v tomto mezičase funguje jako páka, která umožňuje odložit ředění do momentu, kdy je firma „hotová“. Realita posledních let ale ukazuje, že růst a zlom v ziskovosti nepřišly tak rychle, jak tato sázka předpokládala. Podíl klesl zhruba ze 71 % na 40 %, dluh přitom zůstává vysoký a k prodejům části podílu dochází dříve, než by odpovídalo ideálnímu scénáři.

Více kapitálu od VC investorů namísto dluhopisů by Čupra nutilo nejen ředit svůj podíl dříve a za menší valuaci, ale mělo by to i další dopady. Kromě procent ve firmě s sebou tento kapitál často nese likvidační preference, ochranné klauzule, silný vliv na řízení firmy a očekávání ohledně tempa exitu. Pokud by veškeré prostředky, které dnes přinesly dluhopisy a nověji FKI struktury, od začátku nahrazoval pouze VC kapitál, je pravděpodobné, že osobní podíl zakladatele by dnes byl nižší, rozhodování by bylo více v rukou fondů a prostor pro odvážnější expanzi by musel být častěji předmětem vyjednávání.

Dluh se chová jinak. Neusiluje o místo v představenstvu, nepíše si do stanov veto na klíčová rozhodnutí a primárně řeší, zda je řádně placen kupón a splacena jistina. Právě proto mohl dluh dlouho poskytovat větší provozní svobodu: umožnil financovat růst, aniž by se současně zásadně měnilo rozložení hlasovacích práv ve firmě.

Určitou roli hraje i načasování. Jsou období, kdy firma potřebuje kapitál rychle (například na vstup do nové země nebo investice do automatizace), ale další velké investiční kolo ještě není dojednané, nebo by muselo proběhnout v méně příznivém valuačním prostředí. V takové situaci může dluh v podobě lokálních dluhopisových emisí fungovat jako jistý „most“ mezi jednotlivými investičními koly. Z pohledu zakladatele tak dává smysl zvážit, zda není výhodnější krátkodobě akceptovat náklad dluhu, než uzavírat nové equity kolo za podmínek, které by znamenaly výraznější ředění.

Specifickým faktorem je i složení investorů. Dluhopisy míří převážně k domácím investorům nebo klientům bank, případně konzervativnějšímu kapitálu, který by jinak do přímé VC equity podobného typu vůbec nevstupoval. Dluhová struktura tak umožňuje zapojit do financování jiný rezervoár peněz, než který obvykle vstupuje do růstových technologických firem. Výsledkem je kombinace: VC equity na úrovni Rohlik Group a český dluhový kapitál na úrovni Rohlik.cz Investment a jeho SPV.

Pro Tomáše Čupra to představovalo cestu, jak financovat expanzi z více zdrojů a co nejdéle si udržet významný vliv na podobu firmy. Pro držitele dluhopisů z toho plyne, že jsou věřiteli pákové struktury, která měla zrychlit růst a odložit ředění. Klíčová otázka pro ně proto zní, zda se růst a ziskovost celé skupiny dostatečně rozvinou v čase, který tenhle model financování předpokládá.

A jak do toho zapadá fond Rohlik Growth?

Na začátku roku 2025 vznikl fond kvalifikovaných investorů Rohlik Growth SICAV. Ve veřejné debatě se hodně řešila především valuace Rohlik Group kolem 1,65 miliardy eur, za kterou do fondu investoři vstupují. Z pohledu dluhopisového investora je ale podstatnější, jak fond funguje a jakou roli hraje v likviditě celé struktury.

Fond má postupně držet až 12 % akcií Rohlik Group. Část tohoto podílu tvoří akcie vložené Tomášem Čuprem a skupinou J&T, zbytek se nakupuje za peníze kvalifikovaných investorů. Pro investory třídy A je nastaven ochranný mechanismus: pokud by valuace Rohlik Group klesla zhruba z 1,65 na 1,45 miliardy eur, rozdíl se neřeší v hotovosti, ale přesunem části Čuprových C-akcií ve prospěch A-třídy. Jeho akcie tak ve fondu fungují jako určitý polštář pro externí investory.

Klíčové je, odkud fond další akcie nakupuje. Ze statutu fondu vyplývá, že prodávajícím je Rohlik.cz Investment, tedy holding v horním patře struktury, který je zatížen dluhy a jeho hlavním aktivem je právě podíl v Rohlik Group. Nové peníze od kvalifikovaných investorů tak nejdou přímo do provozu Rohlik Group, ale míří k tomuto holdingu výměnou za část jeho akciového podílu.

Pro zakladatele má takový fond několik výhod oproti klasickému VC kolu. Investoři FKI drží akcie nepřímo přes fond, jsou rozptýlení a jejich vliv na řízení mateřské firmy je výrazně menší, než kdyby do akcionářské struktury vstoupil další silný VC hráč s právem veta a místem v orgánech společnosti. Současně je fond postaven tak, aby zdůraznil společný zájem se zakladatelem: Čupr vkládá vlastní akcie, přijímá roli „airbagu“ při poklesu valuace a část nákladů nese jeho C-třída.

V jádru se dá na tuto strukturu dívat jako na specifickou formu financování proti vlastnímu podílu. Čupr do fondu vkládá akcie, část z nich prodává za hotovost, zároveň si ale nechává investiční C-akcie, které jsou v hierarchii rizika podřízené A-investorům a při poklesu hodnoty nesou první ztráty. Získává tedy likviditu, ale za cenu toho, že jeho pozice je konstruována tak, aby v určitém pásmu poklesu chránila investory před plným dopadem.

V celkovém příběhu to znamená, že Rohlik Growth SICAV není jen „další kolo financování“ pro samotnou Rohlik Group, ale spíše nový kanál, jak může Tomáš Čupr postupně proměňovat část svého podílu v hotovost, kterou potřebuje zadlužený holding na vrcholu struktury. Pro něj jde o způsob, jak získat lokální zdroj kapitálu, aniž by se výrazně měnilo rozložení moci mezi velkými institucionálními akcionáři. Pro investory a držitele dluhopisů je užitečné vnímat, že fond přináší do hry další skupinu investorů, kteří přebírají riziko vývoje hodnoty podílu v Rohlik Group (i když s určitými ochrannými prvky), zatímco horní patro struktury získává potřebnou likviditu.

Jaké jsou další scénáře pro dluhopisové věřitele?

Na závěr bychom si představili několik základních scénářů, které mohou pro Rohlik.cz Investment nastat a které mají přímý dopad i na dluhopisové věřitele.

1) Byznys se „uzavírá“: Rohlík začne generovat free cash flow

První příznivá varianta je postupné „dospění“ byznysu k udržitelnému zisku a volnému cash flow. Konsolidovaná skupina by se musela trvale dostat do kladných hodnot nejprve na úrovni EBITDA, následně EBIT a nakonec provozního cash flow po změnách pracovního kapitálu. Zároveň by bylo potřeba, aby se tempo expanze přiblížilo spíše udržovacím investicím než dalšímu otevírání nových trhů a skladů. Pokud by v takové situaci Rohlík zvládal obsluhovat bankovní financování, postupně refinancovat či splácet dluhopisy a zároveň posílat část prostředků směrem k Rohlik.cz Investment formou dividend nebo splácení vnitroskupinových půjček, přiblížil by se standardnímu modelu vyzrálé firmy. Dluhopisová entita by měla stabilní přítok hotovosti z jádra skupiny a mohla by z něj vyplácet kupóny i snižovat zadlužení.

2) Exit: někdo firmu (nebo část) koupí

Druhou možností je klasický exit. Rohlík by v určitém okamžiku mohl být prodán strategickému partnerovi, private equity fondu nebo by mohl vstoupit na burzu. V takovém scénáři by Rohlik.cz Investment inkasoval výnos z prodeje podílu a získaná hotovost by mohla sloužit k úhradě či refinancování dluhopisů. Pro zakladatele by šlo o moment, kdy se tržní ocenění firmy promění v reálný výnos. Pro držitele dluhopisů by takový krok znamenal jasně definovaný zdroj likvidity pro splacení jejich pohledávek.

3) Kombinace: zčásti zisk, zčásti exit, zčásti refinancování

Třetí, pravděpodobně nejvíc „střízlivá“ varianta je kombinace obou přístupů. Firma se postupně dotáhne k mírnému zisku nebo stabilní „break-even“ fázi, nepřijde dramatický exit za násobky poslední valuace, ale podaří se prodat menší část podílu, část financování přesunout k bankám a zbytek dluhu rozumně refinancovat. Pro dluhopisové investory je v takovém případě klíčové, aby v době splatnosti existoval dostatečně silný zdroj hotovosti (ať už z provozního zisku, dílčího exitu, nebo kombinace s novým levnějším dluhem), a zároveň, aby hodnota firmy převyšovala objem závazků a trh měl dál chuť skupinu podporovat.

Pokud by se žádný z těchto pozitivních scénářů nenaplnil, dostává se příběh do složitější fáze.

Nejprve obvykle dochází k tomu, že se ztíží přístup k novému kapitálu: investoři nejsou ochotni přinášet další equity, banky a kapitálový trh nejsou připraveny refinancovat stávající bondy a provozní cash flow zůstává slabé nebo záporné. V takové situaci přichází na řadu úsporná opatření (omezení expanze, zjednodušení provozu, případně prodej vybraných aktiv) s cílem uvolnit hotovost na obsluhu závazků.

Dalším krokem bývá restrukturalizace dluhu, která může mít různé podoby: prodloužení splatnosti, úpravu kupónu, částečné snížení jistiny nebo konverzi části dluhu na podíl ve firmě. V krajní variantě, kdy ani po těchto krocích hodnota aktiv nestačí na pokrytí závazků, může dojít k insolvenci či soudní reorganizaci, v níž se zbylá hodnota dělí podle priority jednotlivých věřitelů a postavení zajištění.

Pro držitele dluhopisů tak nejde ani tak o to, zda je služba oblíbená u zákazníků, ale o to, jaký z výše popsaných scénářů se v horizontu splatnosti jejich emise naplní. Rozhodující je, jestli firma dokáže vybudovat stabilní free cash flow, zajistit alespoň částečný exit, nebo najít kombinaci těchto kroků, která vytvoří prostor pro splacení jejich nároku bez nutnosti hlubší restrukturalizace.

Závěr:

Příběh Rohlíku je v mnoha ohledech učebnicovým příkladem moderní růstové firmy: silný produkt, výrazná značka, evropská ambice… a kolem toho složitější finanční konstrukce, která má tento růst umožnit a urychlit. Dluhopisy, fond kvalifikovaných investorů i vstupy VC kapitálu jsou zde standardní součástí hry, ve které se zakladatel, fondy i věřitelé snaží sladit své zájmy v čase.

Z dnešního článku by si dluhopisoví investoři měli odnést hlavně to, že „dluhopis Rohlíku“ není půjčka firmě, která jim vozí nákup, ale vstup do pákového kapitálového modelu o patro výš. Dluhopisy „Rohlíku“ vycházejí na úrovni holdingu Rohlik.cz Investment zakladatele Tomáše Čupra, a v minulosti se na jeho obsluze podle veřejných výkazů významně podílely výnosy z prodeje podílů v Rohlik Group a refinancování dluhopisových emisí. Do budoucna bude důležité, zda se růstový příběh postupně promění ve stabilnější provozní cash-flow nebo v jinou formu zhodnocení podílu, ze které lze dluh v čase pohodlně obsluhovat i nadále.

Fond Rohlik Growth FKI do této konstrukce přidává další zdroj kapitálu a umožňuje zakladateli částečně proměnit podíl v Rohlik Group v novou likviditu na úrovni holdingu. Pokud se Rohlíku podaří stabilizovat byznys, zpomalit expanzi do tempa, které uživí vlastní provoz, a postupně snižovat zadlužení, může z toho těžit zakladatel, fondy i držitelé dluhopisů. Každý jiným způsobem, ale v rámci jedné společné trajektorie. Smyslem tohoto textu není až tak analýza samotných dluhopisů, ale snaha ukázat, jak je struktura poskládaná, odkud přichází hotovost na obsluhu dluhu a jaké cesty má skupina před sebou. Čím lépe toto investor chápe, tím snáze si může udělat vlastní názor na to, jestli (a za jakých podmínek) do takového příběhu vstoupí.

Pokud Rohlík naplní svůj potenciál a podaří se mu přejít z expanzního režimu do vyváženější, zralejší fáze, může se z dnešního komplexního financování stát příklad, že i odvážnější struktury umí dlouhodobě fungovat, když se byznysové základy opravdu potkají s ambicí. Stejně tak je ale férové, aby investor vnímal, že výsledek závisí na naplnění byznysového plánu a ochotě nést s tím spojené riziko. Právě proto je porozumění celé konstrukci tak důležité.

[/pms-restrict]