[pms-restrict]
Tuto skupinu jsme analyzovali před rokem, kdy dluhopisy vydávala firma Realitní & Investorský fond (RIF). Ta je součástí holdingu Allrisk, kterou zastřešuje mateřská společnost Allrisk Group a kde je hlavním projektem makléřská společnost Allrisk. RIF měla bondy financovat nemovitostní činnost.
Další podobnou firmou v holdingu je firma Allrisk Meridiem Investment (AMI), která spolurealizuje velký brněnský developerský projekt výstavby bytového komplexu o 121 bytech + kanceláře a komerční prostory. I tato firma si na financování své činnosti nechala schválit prospekt. Firmě tento prospekt schválila ČNB již před rokem v březnu, přičemž šlo o dluhopisový program na 1 miliardu korun. Tento prospekt se v registru prospektů objevil až s ročním zpožděním, přičemž letos v dubnu si firma nechala schválit změnu tohoto programu, kterou doplnila možnost vydávaní diskontovaných dluhopisů.
Dnešního emitenta Allrisk Meridiem Investment stejně jako toho loňského téměř beze zbytku ovládá mateřská Allrisk Group, kterou řídí Ondřej Polák a Jiří Toman. Ti zároveň drží i přímo v emitentovi symbolický jednoprocentní podíl.
Ve zmíněném brněnském velko-projektu drží AMI pětinový podíl. Samotný projekt vlastní projektová společnost Allrisk DIVERSE Meridiem, přičemž projekt s názvem Allrisk Meridiem se nachází v Brně-Trnité. AMI dále drží třetinový podíl ve firmě Allrisk Veselka Investment, která zase chystá menší retailový park Veselka v brněnské aglomeraci. Uvedené podíly tvoří naprostou většinu dlouhodobých aktiv AMI.
Pro AMI představuje projekt Allrisk Meridiem hlavní aktivum a klíčový zdroj příjmů. Jde o smíšený komplex na brownfieldu mezi ulicemi Svatopetrská a Komárovská, přibližně dva kilometry od brněnského hlavního nádraží. Komplex tvoří tři věžové domy (A1–A3) a nižší blok B. Celkem nabídne 121 bytů, 49 ateliérů, 46 kancelářských jednotek a 14 menších komerčních prostor typu shell & core. Součástí jsou dvě podzemní podlaží se 206 parkovacími místy, 19 stání na střeše a 186 sklepních kójí. Sama firma reportuje na svém webu zájem, a to i ze strany celebrit.
Stavba je k jarnímu termínu prakticky dokončena a kolaudace se očekává v létě 2025. Podle prospektu byl předprodej bytových i kancelářských jednotek spuštěn v první polovině 2024, přičemž firma v prospektu uvádí, že „část jednotek už má uzavřené rezervační smlouvy“, přesné číslo však nezveřejňuje. Interní model projektu počítá s tím, že k termínu kolaudace by mělo být nasmlouváno nejméně 60 % bytů a většina retailových ploch. Kanceláře chce developer držet převážně v nájmu a generovat stabilní cash-flow.
Znalecký posudek citovaný v prospektu odhaduje prodejní cenu rezidenčních jednotek v rozmezí 95–105 tis. Kč/m² a kanceláří 60–65 tis. Kč/m². Očekávaná developerská marže (po započtení úroků banky i mezivrstvy AMI) se pohybuje kolem 18–20 % z celkových nákladů. Ty mají včetně ceny pozemků dosáhnout zhruba 890 milionů korun. AMI poskytla projektové společnosti úvěry ve výši 130 milionů korun s úroky 8,0-10,5 % ročně a zároveň navýšila její vlastní kapitál příplatky převyšující 25 milionů. Veškeré podíly společníků jsou ale zastaveny v prospěch Trinity Bank, která projekt financuje seniorním úvěrem přes jednu miliardu korun. Banka tudíž stojí v likvidačním pořadí před držiteli dluhopisů.
Druhým pilířem má být projekt Veselka s odhadovaným rozpočtem 150 milionů korun. Veselka je plánovaný retail-park při dálnici D1 poblíž sjezdu na Troubsko, přibližně deset minut jízdy od centra Brna. U tohoto projektu zatím probíhá příprava a chybí klíčová stavební povolení. AMI drží 30% podíl a společnosti Veselka poskytla úvěr 27,9 milionů korun úročený 9,8 % a drobný kapitálový příplatek. Výnosy z tohoto projektu však začnou téct nejdříve po roce 2026.
Většina jednotek má být pronajata formou dlouhodobých nájemních smluv s cílovým výnosem kolem 9 % na kapitál (yield-on-cost). Po stabilizaci nájmů zvažuje developer buď refinancování bankovním úvěrem, nebo prodej parku institucionálnímu investorovi. Získání všech povolovacích razítek se očekává nejdříve v druhé půlce 2025, zahájení výstavby v roce 2026 a otevření parku v 2027.
Dluhopisový program a dosavadní emise
Nový program na 1 miliardu korun vyšel v registru až letos a na webu ČNB je zatím bez emise. Firma ale na něj podle prospektu již vydala tyto tři emise s kupony 5,3 %, 6,0 % a 6,2 % a splatností v letech 2026, 2027 a 2029.
V roce 2020 došlo také k vydání této veřejné emise AMI I 6/25 v objemu 120 milionů korun, kterou nedávno úspěšně splatila. Tento starý dluh ale loni a letos současně nahradila novými bondy.
Dluhopisy programu jsou nezajištěné a nenabízejí kovenanty. Firma sice nechala do prospektu povolit možnost na diskontované bondy, dosavadní tranše ale volily pevné sazby v rozmezí 5,3–6,2 %. Firma má navíc právo bondy kdykoli odkoupit nebo předčasně splatit za nominál plus naběhlý výnos, investor získává právo na předčasné splacení pouze v případě selhání nebo po dohodě schůze vlastníků. V praxi tedy asymetrie zvýhodňuje dlužníka.
Firma v prospektu uvádí, že dluhopisový program slouží k „dalšímu rozvoji podnikatelské činnosti“, především k financování developerských projektů, do nichž AMI vstupuje kapitálově nebo formou úvěrů. Společnost navíc otevřeně připouští, že část nových emisí může sloužit k refinancování stávajících dluhopisů. Tento přístup navazuje na praxi celé skupiny Allrisk, jak jsme popsali již loni u firmy RIF.
Finanční situace
Nekonsolidovaná rozvaha k 30. červnu 2024 ukazuje aktiva 164 milionů korun, z čehož 129 milionů představují dlouhodobé pohledávky z úvěrů a dalších 33 milionů kapitálové účasti. Vlastní kapitál činil pouhých 6 milionů, zadlužení proto dosahuje 96 % bilanční sumy. Peněžní prostředky činily necelý milion korun, v praxi ale stačí na několik týdnů úrokového servisu. Jen ze tří výše vydaných emisí musí firma platit cca 12 milionů korun na úrocích ročně. Firma je tak tedy velmi nelikvidní, kromě peněžních prostředků už má totiž v oběžných aktivech jen dlouhodobé pohledávky.
Za první pololetí 2024 firma vykázala provozní zisk +387 tisíc korun – návrat do kladných čísel po ztrátovém loňském pololetí. Čistý zisk za stejné období činil +391 tisíc. Příjmovou stranu zcela ovládají úroky z úvěrů poskytnutých svým SPV, samotná provozní činnost by úroky z vlastních dluhopisů nepokryla.
Závěr
Allrisk Meridiem Investment je typickým příkladem vysoce zadlužené developerské special-purpose entity, která stejně jako Realitní & Investorský fond funguje s minimem vlastního kapitálu. Novinkou je však doložená schopnost splacení veřejné emise a přechod od rychlých výkupů nemovitostí k větším developerským projektům. Firma je ale kromě vysokého zadlužení podle posledních dat i velmi málo likvidní a její klíčovým projekt je zcela podřízen financující bance. Kvůli absenci kovenantů a zajištění jsou navíc držitelé dluhopisů odkázáni pouze na dobré úmysly managementu. Společnost si také vyhradila možnost bondy kdykoli odkoupit či splatit, zatímco investor může předčasné splacení požadovat jen při platebním selhání. Pokud by sazby na trhu klesly, firma by měla právo dluhopisy levně stáhnout a investor by tak přišel o běžící kupón. Zároveň i zde dochází k transakcím se spřízněnými firmami ze skupiny Allrisk Group, u které stejně jako loni neexistuje veřejně dostupná konsolidovaná uzávěrka. Věřitelé tak nemají celkový obraz o tom, kolik dluhu a zajištění již v holdingu skutečně koluje.
Aktuální projekt (brněnský multifunkční komplex Allrisk Meridiem) má již dokončenou hrubou stavbu, což velmi snižuje celková rizika, stále je ale klíčové, aby nedošlo ke zpoždění plánovaných prodejů právě kvůli zástavnímu právu Trinity bank, která by v takovém případě převzala celý podíl. Druhý projekt, retail park Veselka, se nachází v rané fázi a nese typické povolovací riziko. Zdržení územních či stavebních řízení, případně pomalejší obsazení nájemci, by posunulo první cash flow až za rok 2027. Dokud projekt nepokročí za fázi povolení, představuje pro firmu spíše dlouhodobou opci než spolehlivý zdroj příjmů. Do té doby je úspěšnost těchto dluhopisů koncentrována do jednoho lokalitně omezeného projektu.
Vzhledem k zadluženosti emitenta a plánu na refinancování je ovšem z pohledu investora klíčové sledovat nejen ekonomiku konkrétních projektů, ale také objem nových emisí. V okamžiku, kdy by se trhu přestaly nové bondy prodávat a projekty by nepřinesly dostatečné cash-flow, ztratí tím společnost svůj primární nástroj refinancování. Pro investory, kteří jsou ochotni přijmout riziko developerského cyklu a aktivně sledují průběžné výsledky a činnost firmy, mohou krátkodobější emise (např. s roční splatností) dávat za předpokladu úspěšného prodeje bytů a kanceláří v Meridii smysl. U emisí končících v roce 2029 je však riziko kumulace problémů (zpoždění Veselky, nové refinancování, případné ochlazení trhu) výrazně vyšší, přičemž nabízený výnos kolem 6 % je za nás vzhledem k takovému riziku nedostatečný. Konzervativní investor by měl požadovat buď dodatečné zajištění, nebo výrazně vyšší výnos.
Hodnocení podle Dluhopisovářova scorecardu: 4,16 (na škále 0-10)
[/pms-restrict]
